政策面前瞻：多元工具下的寬松紅利

我們來聊聊今年政策的整體變化。感受特別明顯的是，今年政策利率的錨發生了一些切換，包括貨幣政策投放工具的多元化。今年央行對于整個貨幣政策的降準降息，似乎也不如大家在年初預期的那么寬松，因此明年在貨幣政策這一塊，可能也會有比較多的預期差交易機會。

我們來具體聊聊貨幣政策的部分。央行在今年的三季度執行報告中，重點提到了要保持合理的利率比價關系。其實從2024年市場利率下行進入“無人區”開始，大家就一直在討論這一問題：到底該如何衡量長久期債券與市場利率的定價邏輯，包括市場信貸與銀行可投資債券資產的比價尺度。

我們認為明年這一點依然非常重要。考慮到年末的銷售費率新規可能在明年落地，明年負債端的資金流向大概率會從銀行表外重新回流至表內。過去幾年更多是銀行表內資金出表的階段，在此過程中，市場利率的比價有效性可能會有所減弱。因此我們能看到，明明階段性資產利率下行速度非常快，但相較于貸款，其性價比仍相對偏弱，而銀行似乎有更強的追加配置貸款的訴求。

這背后核心是銀行負債端的變化。過去，銀行理財、公募基金等廣義基金產品的發展，使得比價效應在定價過程中并未充分發揮作用。但這一特征在明年可能會出現變化：去年大量出表負債的定價利差被壓至極低水平，且這幾年廣義基金規模逐步筑頂后，明年部分廣義基金資金可能重新回流銀行表內。在這一趨勢下，銀行各類資產的比價重要性將日益凸顯，因此明年我們可重點跟蹤銀行負債端變化及對各類資產的性價比傾向。

另一值得關注的點是，央行在今年1月停止賣債后，至10月末開啟買債的這段時間里，雖未通過債券買賣投放基礎貨幣，但通過買斷式回購、MLF、逆回購等工具，向市場投放了大量中期流動性。

從明年的視角來看，央行開啟國債買賣后，流動性投放工具將更加豐富。目前市場對于明年央行買債所涉及的期限仍存在較大分歧——明年長久期債券的供給壓力依然較大，而考慮到銀行當前面臨的賬面利率風險，其承接這類債券的能力相對偏弱。因此，央行明年買債期限是否會逐步上移，或將成為市場博弈的重點。

在整個利率流動性投放工具日益多元、完善的背后，市場關注的要素也會相應增多。過去，市場僅關注央行的降息時點、政策利率水平以及央行引導下市場利率的整體區間與波動范圍；到了明年，大家可能會更加關注央行買債的期限、結構性貨幣政策工具的運用，以及央行通過買斷式回購、MLF等工具的操作細節。當前央行貨幣政策工具多采用多價位中標方式，明年是否會通過這一方式引導利率走廊下行，也將是市場重點關注的方向。

從總量政策來看，明年大概率會有一到兩次降息或降準操作，落地窗口期多集中在重大會議期間，配合一攬子政策同步實施，更多扮演協同角色，配合財政政策或維護金融市場穩定，而非單純依賴宏觀經濟走弱。

基于上述判斷，我們對明年的資金面整體持樂觀態度，預計仍將延續平穩態勢。今年一季度曾出現資金面與政策利率偏離的情況，但5月份之后，二者基本保持穩定，波動幅度約在10BP上下，明年預計仍將維持這一區間震蕩格局。盡管核心貨幣政策層面可能不會出現大幅降息，但資金面預計仍將維持相對平穩、偏寬松的環境。

廣義信貸預計將溫和擴張。核心原因在于，今年年末已有大量項目為明年儲備就緒，因此明年加杠桿結構仍將延續此前格局——居民與企業加杠桿意愿相對偏弱，政府仍是加杠桿的主力。不過，至少從上半年來看，明年的信貸情況無需過度悲觀；隨著全年經濟逐步復蘇，市場的信貸需求有望逐步釋放。因此，無論是整體流動性環境，還是央行貨幣政策層面，明年對債券市場而言仍將相對友好。

十年國債ETF（511260）核心價值凸顯：配置端契合銀行表外資產回表訴求，交易端可捕捉低利率環境下的波段機會與票息收益，在市場回歸基本面、波動加大的背景下，成為平衡風險與收益的優選，有望為投資者帶來穩健回報。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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