央行行長助理：今年貨幣政策思路 要做好四件事

核心提示：2017年，人民銀行將認真貫徹落實中央經濟工作會議精神，按照黨中央、國務院的戰略部署，在穩中求進的經濟工作總基調下實施好穩健中性的貨幣政策，促進穩增長、促改革、調結構、惠民生、抑泡沫、防風險等重點工作的開展。“穩”主要體現在：貨幣信貸總量要穩，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，維護流動性基本穩定；金融體系要穩，促進國際收支基本平衡和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，守住不發生系統性金融風險的底線。在穩的前提下要努力實現關鍵領域有所“進”，進一步提高金融服務實體經濟的質量和效益，防止“脫實向虛”，著力解決金融與實體經濟的失衡；進一步深化金融改革，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，提升金融資源的配置效率。

2016年貨幣政策調控與改革回顧

剛剛過去的2016年，經濟運行中出現了不少新情況和新變化，我們所面臨的內外部環境也變得更加復雜和嚴峻。從國際上看，全球“黑天鵝”事件頻發，民粹主義高漲，逆全球化、保護主義和孤立主義明顯抬頭，美元加息預期增強，全球通脹預期有所變化，國際經濟金融和流動性形勢高度復雜多變。從國內看，經濟下行壓力有所減輕，經濟總體保持平穩增長，尤其是第三季度后回升勢頭有所加快，供給側結構性改革、簡政放權以及創新驅動戰略成效逐步顯現，但經濟回穩的同時結構性矛盾依然突出，通脹壓力有所上升，部分地區資產泡沫問題凸顯，經濟金融領域的風險暴露增多。面對極其復雜的內外部環境，按照黨中央、國務院的部署，人民銀行主動適應經濟發展新常態，堅持穩中求進工作總基調，一方面做好貨幣政策調控，尤其是注重根據形勢變化把握好調控的節奏、力度和工具組合，加強預調微調，為結構調整和轉型升級營造適度的貨幣金融環境；另一方面堅定推動金融市場化改革，進一步完善貨幣政策調控框架，疏通傳導渠道，有效應對來自宏觀格局變化和金融創新的挑戰，取得了積極效果。

優化貨幣政策工具組合和期限結構，保持適度流動性。近年來隨著外匯占款逐漸下降并轉為負增長，中央銀行重新獲得了主動供給和調節銀行體系流動性的功能，并相應豐富和補充了流動性管理工具。央行的流動性管理旨在服務于最終調控目標，宏觀上需要與經濟增長、通脹形勢以及貨幣信貸投放相匹配，微觀上則需要考慮金融市場波動、金融業務創新、財政收支變化、地方政府債券發行、金融監管新規等多種因素的影響和擾動，需要高超的操作技巧和調控藝術。2016年，根據流動性供需變化，考慮到準備金工具可能形成資產負債表效應且信號意義較強、受到制約較多，在年初普降存款準備金率0.5個百分點補充長期流動性缺口的基礎上，我們更多地借助公開市場操作、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)以及抵押補充貸款(PSL)等提供不同期限的流動性，保持了流動性的合理適度。同時，完善公開市場操作機制，將原先每周二、四操作改為每個工作日均開展操作；豐富MLF期限品種，操作期限由3個月擴展至6個月、1年期，并保持中期流動性常態化操作。這些改進更加有利于穩定市場預期，減少防御性流動性需求。隨著形勢發展變化，我們還在以7天期逆回購為主開展公開市場操作的基礎上，于8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回購品種，市場利率隨經濟基本面和通脹走勢變化適度提高，也在一定程度上起到了防范金融機構期限錯配和流動性風險的作用。

推動貨幣政策向價格型調控為主逐步轉型，增強價格杠桿在資源配置中的作用。央行獲得主動供給和調節流動性的地位后，需要在以流動性的“量”還是“價”為目標上進行選擇。從國際上看，受金融創新和金融復雜化等因素影響，絕大多數經濟體的貨幣政策都以價格型調控為主。我國存款利率上限已經放開，目前僅保留存貸款基準利率，利率市場化改革的重點正在從“放得開”向“形得成”尤其是“調得了”轉變。2016年以來，人民銀行進一步完善央行利率調控和傳導機制，一方面繼續注重穩定短期利率，持續在7天回購利率上進行操作，釋放政策信號，探索構建利率走廊機制，發揮SLF作為利率走廊上限的作用；另一方面也注意在一定區間內保持利率彈性，與經濟運行和金融市場變化相匹配，發揮價格調節和引導作用。為增強利率傳導效果，在通過中期借貸便利(MLF)常態化提供流動性的同時，注意發揮其作為中期政策利率的功能。強化上海銀行間同業拆借利率(Shibor)報價質量考核，改進發布時間，更好地反映市場利率變化情況。進一步擴大貸款基礎利率(LPR)報價行范圍，推動拓展LPR應用范圍。最新的實證檢驗顯示，央行7天回購利率和MLF利率這兩個主要的操作利率品種對國債利率和貸款利率的傳導效應總體趨于上升。

進一步完善宏觀審慎政策框架，助力宏觀調控，防范系統性風險。作為反思2008年國際金融危機教訓的主要成果，全球主要經濟體普遍都在著力構建“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的宏觀政策框架，以更好維護幣值穩定和金融穩定。宏觀審慎政策已成為貨幣政策調控的重要支持，反過來適度的貨幣條件也有利于宏觀審慎政策更好地防范系統性金融風險，兩者可以實現互補和促動。人民銀行早在2009年中即開始研究豐富宏觀審慎政策工具，并在2011年開始實施差別準備金動態調整機制，對信貸投放實施宏觀審慎管理。在總結前期工作經驗的基礎上，針對金融創新和金融業務的快速發展，我們于2016年將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系(MPA)，將更多金融活動和資產擴張行為納入宏觀審慎管理，從資本和杠桿、資產負債、流動性、定價行為、資產質量、跨境業務風險、信貸政策執行七大方面對金融機構的行為進行多維度引導。從貨幣銀行運行規律看，商業銀行可以通過資產擴張(如發放貸款、開展同業業務以及證券投資等)創造存款貨幣，若將更多資產擴張活動(即廣義信貸)納入宏觀審慎管理，必然有助于更全面地對全社會融資活動進行逆周期調節，促進銀行體系穩健運行。此外，我們還加強了針對資本流動的宏觀審慎管理，通過引入遠期售匯風險準備金、提高個別銀行人民幣購售平盤交易手續費率等方式對外匯流動性進行逆周期動態調節，平抑市場順周期行為。以上海自貿區模式為基礎構建本外幣一體化管理的全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架，并在部分地區試點基礎上擴展至全國。

貨幣政策在支持經濟結構調整和轉型升級方面繼續探索。我國正處于經濟結構轉型升級的關鍵期，在保持貨幣信貸總量穩定的同時，對一些市場力量不愿參與但從國家戰略上亟待發展的領域，貨幣政策可以探索發揮邊際上的、輔助性的作用，通過適度的“精準滴灌”，加大對重點領域和薄弱環節的金融支持。2016年以來，我們通過定期考核定向降準的達標情況，繼續發揮其正向激勵作用。擴展抵押補充貸款(PSL)的機構范圍和支持領域。注重發揮好信貸政策支持再貸款、再貼現的定向支持作用，將民營銀行納入支小再貸款的支持范圍。創設扶貧再貸款助力脫貧攻堅戰略，扶貧再貸款實行比支農再貸款更為優惠的利率。在11個省(市)試點推廣信貸資產質押和央行內部評級，構建中央銀行抵押品管理框架。這些措施對引導金融機構加大對小微企業、“三農”、棚戶區改造、扶貧、重大水利工程、地下管廊等國民經濟薄弱環節和重點領域的信貸支持發揮了積極作用。

在開放宏觀經濟格局中，更加注重發揮匯率的自動穩定器作用并強化宏觀審慎管理，加強本外幣政策的協調配合。我國經濟金融已高度融入全球化，開放宏觀格局下外部宏觀政策的溢出影響和系統性風險都可能向內部傳導。尤其是國際金融危機后全球主要經濟體普遍實施超寬松貨幣政策，流動性十分充裕，加之全球化條件下信息傳播更快，預期更加多變，導致跨境資本流動的規模和頻率都不斷擴大，因此也有學者提出傳統的“三元悖論”可能正在向“二元悖論”轉化，需要更加注重防范大的貨幣錯配和資本大規模流動沖擊實體經濟，同時加強國際間的政策協調，減少負面溢出。在這樣的大背景下，人民銀行一直著力于完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性，同時強化宏觀審慎管理，著力引導預期。2016年以來，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制有序運行，匯率政策的規則性、透明度和市場化水平進一步提高，尤其是在美元大幅走強的環境下，保持了市場預期總體穩定，人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定，對美元雙邊匯率彈性進一步增強。2016年12月30日，CFETS人民幣匯率指數為94.83，接近五個月高點。2016年全年，CFETS人民幣匯率指數的年化波動率為2.8%，低于人民幣對美元匯率中間價3.6%的年化波動率。

總的來看，2016年貨幣政策調控和改革并重，操作的針對性、靈活性和有效性大大增強，取得了積極效果。當前銀行體系流動性總體較為適度，貨幣信貸平穩增長，貸款結構繼續改善，對薄弱環節和重點領域的支持力度加大，為供給側結構性改革營造了較為適度的總需求環境。

2017年貨幣政策調控面臨的挑戰和應對思路

當前貨幣政策面臨的形勢和挑戰

展望2017年，機遇與挑戰并存。從國際上看，全球經濟總體仍呈現復蘇態勢，部分發達經濟體增長可能加快，國際貨幣基金組織(IMF)最新預測2017年全球經濟增速將超過上年。從國內看，我國經濟增長的潛力依然巨大，新型城鎮化、服務業、高端制造業以及消費升級還有很大的發展空間，經濟韌性好、潛力足、回旋空間大的特質沒有改變。隨著供給側結構性改革、簡政放權和創新驅動戰略不斷深化實施，新的經濟動能正在積聚，傳統動能的改造升級也在加快，去產能、去庫存取得一定進展，新經濟、新產業、新的商業模式快速發展，我國的國際競爭力依然較強。當然也要看到，我們還面臨不少風險和挑戰。全球經濟仍處在百年一遇的大危機、大調整過程中，強勁增長的動力依然不足，政治經濟社會領域的“黑天鵝”事件還可能增多，民粹主義和逆全球化的影響還可能加大，加之美聯儲加息和縮表節奏存在不確定性，過去幾年極度寬松貨幣政策環境下逐漸積累的全球資產泡沫也有內在調整的壓力，我們仍將面臨一個高度復雜多變的國際環境。國內經濟也存在一些突出矛盾：一是前期持續加杠桿、擴產能抑制了經濟進一步擴張的空間，形成內生的下行調整壓力；二是供求的結構性矛盾較為突出，產能過剩與供給不足并存、需求不足和需求得不到滿足并存，影響了經濟的內生活力；三是經濟運行成本上升較快，一些領域超出生產率的提升速度，不利于經濟的競爭力；四是部分領域資產泡沫問題凸顯，金融、房地產與實體經濟出現失衡，經濟結構調整過程中金融風險暴露增多。

總的來看，當前我國經濟周期性和結構性問題相互疊加，但主要還是結構性矛盾和發展方式上的問題，必須從供給側、結構性改革上想辦法，必須在結構調整、經濟轉型和改革上取得突破。在經濟結構調整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩健，既要適度擴大總需求，防止出現經濟短期過快下行，又不能過度放水，防止因貨幣供給過多產生加杠桿和資產泡沫風險，需要協調好穩增長、調結構、抑泡沫、防風險等多目標之間的關系。但現實中各方面都希望貨幣條件能松一些，一旦出現金融風險，又寄望央行通過增發貨幣來幫助處置，多目標之間的權衡大大增加了貨幣政策操作上的難度。穩健的貨幣政策自2011年實施以來已有六個年頭，總體看取得了顯著效果，但受經濟下行壓力較大、金融市場出現較大波動等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬松的。2016年末閉幕的中央經濟工作會議提出2017年貨幣政策總基調仍是穩健，但強調要保持“穩健中性”，這是在深入分析當前內外部形勢和主要矛盾基礎上作出的重要部署，為把握好貨幣政策調控的力度和節奏、平衡好多個目標之間的關系指明了方向。當前我國經濟結構性矛盾仍很突出，過度擴張總需求可能會進一步固化結構扭曲和失衡，加之通脹預期有所抬頭，部分領域資產泡沫問題較為嚴重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的“硬約束”和資產價格的“強對比”，在這樣的宏觀大背景下，穩健的貨幣政策需要更加中性，更加審慎，更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系，從而為供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境，拓展時間和空間。做好2017年的貨幣信貸調控，必須圍繞和服務于這個中心工作和中心要求。

下一階段的貨幣政策思路

2017年，人民銀行將認真貫徹落實中央經濟工作會議精神，按照黨中央、國務院的戰略部署，在穩中求進的經濟工作總基調下實施好穩健中性的貨幣政策，促進穩增長、促改革、調結構、惠民生、抑泡沫、防風險等重點工作的開展。“穩”主要體現在：貨幣信貸總量要穩，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，維護流動性基本穩定；金融體系要穩，促進國際收支基本平衡和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，守住不發生系統性金融風險的底線。在穩的前提下要努力實現關鍵領域有所“進”，進一步提高金融服務實體經濟的質量和效益，防止“脫實向虛”，著力解決金融與實體經濟的失衡；進一步深化金融改革，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，提升金融資源的配置效率。具體來看，應著重做好以下幾方面工作。

一要保持總量穩定，綜合運用價量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，調節好貨幣閘門。近年來，貨幣供應方式發生了很大變化。從基礎貨幣看，以往主要通過外匯占款渠道被動投放轉為央行主動供給；從廣義貨幣看，以往主要通過信貸投放、外匯占款等方式供給，隨著外匯渠道發生變化，證券投資以及同業渠道供給的貨幣明顯增多。需要適應貨幣供應方式的變化，密切關注國內外形勢變化對流動性的可能沖擊，從量、價兩個方面靈活運用多種貨幣政策工具組合，維護流動性基本穩定。近年來我國金融創新明顯加快，金融產品和融資渠道更加復雜多元，出現了不少形式上區別于傳統信貸融資、但實質上相似的新融資渠道和融資模式，要調節好貨幣閘門，需要更準確地監測和把握全社會的實際融資狀況，更有針對性地加強調控。要組織實施好宏觀審慎評估(MPA)，將表外理財業務納入宏觀審慎評估，不斷創造條件把更多金融活動和商業銀行資產擴張行為納入宏觀審慎管理，這有利于引導金融機構更為審慎經營，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長。繼續關注地方政府債務置換等因素對貨幣信貸和融資條件的影響。要在總量上體現穩健中性的要求，為經濟增長創造基本穩定的貨幣環境，也為促進金融體系健康發展、防范金融風險提供必要的條件。

二是優化信貸結構，適當發揮貨幣信貸政策的結構引導作用。繼續加強支農再貸款、支小再貸款、再貼現、抵押補充貸款管理，完善政策效果評估，健全正向激勵機制，引導金融機構擴大對國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業的信貸投放。加大扶貧再貸款支持力度，創新管理方式，為助推脫貧攻堅提供有力金融支持。進一步完善信貸資產質押和央行內部評級試點的相關管理制度，適時擴大試點范圍，增加中小金融機構的合格抵押品。繼續發揮定向降準持續考核、農業銀行“三農金融事業部”差別化存款準備金率的信號和結構引導作用。需要注意的是，貨幣政策主要是總量政策，結構引導功能是邊際的和輔助性的，要注意避免過量使用結構性工具導致總量偏多等問題。

三是深化各項金融改革，疏通貨幣政策傳導機制，提高金融運行效率和金融服務實體經濟的能力。當前金融市場和金融創新的快速發展，利率在調節資金供求和經濟主體行為中的作用更加明顯，對加快推進貨幣政策調控框架轉型、進一步健全利率傳導機制提出了更高要求。我國貨幣政策的價格型調控和傳導效率還有待增強，尤其是對信貸市場的傳導還不夠順暢。要進一步深入推進利率市場化改革，督促金融機構增強自主合理定價能力和風險管理水平，著力培育市場基準利率和收益率曲線，增強中央銀行利率調控能力。進一步完善利率走廊，提高常備借貸便利操作效率，有效發揮利率走廊上限作用。要進一步完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。前一段時間人民幣匯率貶值預期有所增強，主要是受到美元加息預期強化、特朗普勝選帶來不確定性等階段性因素的影響，也與海外資產配置加快等有關。我國經濟仍將保持中高速增長，國際競爭力依然較強，貨物貿易順差維持高位，外匯儲備充裕，人民幣正式加入SDR貨幣籃子以及金融市場進一步對外開放平衡跨境資本流動的效應將逐步顯現，這些基本面因素將繼續支持人民幣作為穩定的強勢貨幣。同時，還應進一步完善針對資本流動的宏觀審慎政策框架，對資本流動進行逆周期調節，防止出現大的貨幣錯配和由“羊群效應”所導致的資本大規模流動對實體經濟形成沖擊。

四是切實做好防范化解金融風險工作，守住不發生系統性風險的底線。中央經濟工作會議指出，要把防控金融風險放在更加重要的位置。實現總量穩定、結構優化，才能在宏觀上助力防范風險。要進一步完善宏觀審慎政策框架，加強逆周期流動性管理，引導廣義信貸合理增長，特別要防止機構“帶病擴張”，消除風險產生和積累的條件。要防止資金“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為，對使用央行資金的機構要加強投向方面的引導和監督，引導資金支持實體經濟。要提高預期管理能力，尤其要發揮好基礎性金融資產價格也就是利率和匯率管理調整預期的作用，既要讓價格更大程度上由市場來決定，也要防止利率、匯率出現過大波動和預期發散，以維護金融市場的基本穩定。在處置金融風險的同時抓緊在現有框架下把解決風險的制度建立起來，進一步深入研究金融監管體制改革，提高金融監管的針對性和有效性，優化完善金融風險防范和處置的各項制度安排。

作者：中國人民銀行行長助理張曉慧，來源：中國人民銀行主管中國金融雜志2017年第3期