王丹、李昭函：天威違約讓債市投資由選主體進入選資質時代

每經編輯 王丹、李昭函    

◎王丹、李昭函

天威2011年度第二期中期票據（11天威MTN2）違約事件，如果推究起來，應該說禍起新能源，系行業價格倒掛引發公司業績下滑所致。

保定天威集團是一家經營歷史久遠的國有電氣企業，屬于央企兵裝集團的全資子公司。公司于2001年進入光伏領域，開始大力投資發展新能源產業。

但近年來，由于新能源行業不景氣，出現產能過剩、價格倒掛的情況，公司在新能源這塊的業務不斷萎縮，業績持續下滑，出現大量虧損。與此同時，公司的主要收入來源板塊——輸變電市場表現低迷，收入空間和利潤空間持續壓縮。

2014年，輸變電市場雖然稍稍好轉，但新能源業績依然繼續下滑。當年天威集團大量計提資產減值損失，對公司利潤沖擊嚴重。截至2014年報，公司連續4年虧損，且虧損規模逐年擴大。由于公司凈資產不斷縮減，2014年凈利潤虧損101.47億，凈資產出現負值，達到-80億元，嚴重資不抵債。

在2013年，當天威集團核心子公司保變電氣新能源產業出現巨額虧損，凈資產大幅下滑之時，兵裝集團選擇了將虧損的新能源業務通過資產置換轉給天威集團，而天威集團置換出的資產則為資質較好的變壓器業務。2015年1月，保變電氣向兵裝集團增發股票1.62億股，稀釋天威對保變電氣的持股比例。一系列舉動似乎顯示出兵裝集團棄集團保上市公司的意圖。

或許正是因為這一原因，天威集團失去了償債來源中最強大的一道屏障。截至目前，在公司陷入中票兌付危機后，兵裝集團并沒有提供債務支持的表示。

目前，天威集團多筆債務逾期甚至涉及訴訟和財產保全問題，可動用的資產極為有限。自2014年以來，除了上述提到的債券債權人以外，兵裝集團、兵裝財務公司以及多家銀行都對公司進行持續債務追索。2014年5月29日，法院判決天威集團償還兵裝財務公司借款本金合計11.5億元，并承擔相應的利息、利息罰息和手續費，兵裝財務公司有權以天威集團質押的保定天威保變電氣股份有限公司28200萬股股權折價或者拍賣、變賣股權所得價款在判決確定的債權范圍內優先受償。

從銀行借款來看，截至2014年3月，保定天威集團銀行授信額度為202.03億元，未使用額度為102.26億元，但近幾年來天威集團的銀行授信額度一直在不斷縮減。2015年由于公司經營狀況持續惡化，多筆銀行借款逾期，公司銀行授信額度和未使用額度應該會進一步壓縮。此次違約事件發生后，預計銀行授信額度將會大幅度縮水，嚴重影響企業的外部融資能力。

本次11天威MTN2利息難以兌付的導火索就是由于債務人在公司不知情的情況下支付到了天威集團的農行賬戶，農行保定分行直接進行了扣劃以抵消部分債務，從而打亂了天威資金使用計劃，加劇資金周轉惡化。

自2012年8月起，聯合資信連續6次調低保定天威信用評級，主要原因是經營虧損，償債能力和流動性惡化。假如增信措施缺失的話，違約恐怕才只是剛剛開始。

保定天威集團現有存續債券4只，發行規模共為45億元，剩余期限基本在一年以內，即公司一年內還將面臨45億元的本金兌付壓力。4只債券均沒有擔保方和其他增信措施，最新主體評級和債項評級均為BB。另外，公司還為ST天威債提供不可撤銷連帶責任擔保，但就目前來看，公司似乎已是自身難保。

對于首單國企債券違約事件，將導致市場的信用分化加大。

“11天威MTN2”違約開創了國企違約的先河，打破了市場對國企剛性兌付的認知，相對于湘鄂情以及中小企業私募債違約來說，天威集團的違約對投資者心理的沖擊無疑更大，畢竟其實際控制人為國資委下屬的大型央企。

我們認為“11天威MTN2”的違約事件將使得信用債投資由“選主體”時代步入“選資質”時代，今后精細化研究將成為大勢所趨，信用債等級間的分化也將加劇，而低等級信用債則會承壓。

此前，鋼鐵行業連續多年虧損，但是鑒于其多為國企，因此違約風險并未爆發。在本次國企剛性兌付打破之后，投資者或需關注鋼鐵行業個券的估值波動風險和違約風險。 （作者為民生證券債券研究員）