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永清環保：工程業務毛利率下行拖累利潤增速，技術與資本儲備殷實，靜待土壤政策風起

類別：公司 研究機構：海通證券股份有限公司 研究員：張浩 日期：2014-10-28

事件：

永清環保今日發布3季報，1-3季度實現營業收入6.41億元，同比增長32.17%，歸屬母公司股東凈利潤0.47億元，同比增長1.26%，綜合毛利率為16.19%，同比降低4pct，基本每股收益0.24元。

此前，公司于10月10日發布前3季度業績預告，預計歸屬母公司股東凈利潤同比增長0%-10%，3季報內容與之相符。

點評：

根據2014年中報與三季報數據，公司傳統工程業務仍舊保持快速增長，但是毛利率水平下降拖累綜合利潤率。我們認為，隨著脫硫脫硝市場逐步飽和，價格戰將不可避免，因此毛利率下行可能成為長期趨勢。土壤修復業務的增速慢于市場預期，但公司已從產業鏈布局、技術儲備和資本實力方面做好了迎接土壤修復市場盛宴的準備。鑒于“十二五”期間仍是土壤修復的示范項目探索階段，“土壤十條”可能于明年頒布，公司明后兩年的業績將有顯著提升。我們預測2014-2015年EPS分別為0.36元/股和0.50元/股，給予公司2015年65倍目標動態PE，目標價32.5元，維持中性評級。

公司近期動態

永清環保自上市以來，積極布局多元化環保業務平臺，先后覆蓋能源化工水處理、電廠與鋼鐵廠脫硫脫硝、土壤修復和生活垃圾焚燒等環保業務板塊。2014年以來，公司主要活動包括以下幾方面：

(1)成立永清東方布局除塵板塊：9月23日永清環保公告與珠海克林格林合資設立湖南永清東方除塵系統工程有限公司，公司控股60%，為布局新型高效靜電除塵器項目、開發煙氣處理清潔島建設和運營市場做技術準備。隨著脫硫脫硝市場逐步飽和，大氣霧霾問題持續升溫，除塵將成為大氣治理的下一個熱點話題。公司有望在現有客戶資源的基礎上，在除塵業務中獲得新的業績增長點。

(2)收購株洲湘銀彌補資質短板：9月18日，永清環保以現金出資5000萬元對湘銀園林進行增資(其中1000萬元計入資本公積)。增資后湘銀園林注冊資本為5000萬元，永清環保持股80%。湘銀園林持有城市園林綠化(二級)和市政公用工程施工總承包(三級)兩個資質，可填補永清環保在園林及市政總承包資質方面的空白，對公司在土壤修復業務領域將形成有利的補充。

(3)定增募資17億改善債務結構：永清環保以25.75元/股的價格向湖南永清投資集團有限責任公司等五名特定對象增發0.64億股，認購后36個月內不得轉讓。募集資金16.55億元全部用于補充公司流動資金。公司此舉，意在滿足公司實現綜合環境服務提供商戰略的流動資金需求，為今后承接大型脫硫脫硝工程、土壤修復和垃圾焚燒項目做好準備。

而大股東增持也有助于提升市場對于公司前景的信心。

2。財報分析

(1)收入：

2014年前3季度，公司實現營業收入6.41億元，同比增長32.17%。單季度來看，1~3季度收入分別為1.16億元、3.05億元和2.20億元，同比增長10.09%、69.15%和10.39%，3季度業績增速環比回落。

目前，湘江流域重金屬污染治理以污染企業的拆遷、升級改造、歷史遺留固廢處理等源頭治理為主，土壤修復項目還處于試點階段，市場尚未全面啟動，因此今年公司的重金屬綜合治理(即土壤修復)業務并未顯示出爆發性增長，我們預計明年隨著“土壤十條”落地，湘江流域重金屬土壤修復市場逐步釋放，公司業績將有顯著提升。

(2)盈利：工程承包業務毛利率下滑拖累綜合毛利率

前9月，公司綜合毛利率為16.19%，同比下降4pct。單季度來看，1~3季度分別為16.57%、15.23%和17.32%，同比降低-5.42%、-2.14%和-4.37%。根據2014年中報數據，占收入比重86%的工程承保業務毛利率下滑直接導致綜合毛利率同比下降。經過“十一五”和“十二五”兩輪集中的市場空間釋放，脫硫脫硝市場容量日趨收窄，企業之間競爭向價格戰演變，因此，脫硫脫硝業務毛利率下行拖累綜合毛利率或成為長期趨勢。

(3)期間費用：

前9月，公司期間費用共計0.41億元，同比增長9.04%，占比營業收入降低1個百分點。其中，銷售費用0.13億元，同比降低11.54%；管理費用0.34億元，同比增長18.61%。財務費用-0.06億元，同比降低12.13%。

(4)現金回流：回款情況顯著向好

前3季度，公司經營性現金流入0.61億元，同比轉負為正，增長312.48%，顯著快于收入增速(32.17%)。從占營收比例來看，前3季度占比9.55%，同比升高15pct。單季度來看，1~3季度分別占比-12.48%、21.73%和4.30%，同比升高11pct、7pct、20pct。受益于工程項目開始逐漸回款，3季度現金流占比大幅回升。

3。公司重要看點

(1)綜合性環境問題治理平臺

永清環保作為目前A股市場上較為全面的環保平臺型企業，業務先后覆蓋能源化工水處理、電廠與鋼鐵廠脫硫脫硝業務、土壤修復和垃圾焚燒等業務板塊。隨著公司定增后在手現金大幅提升，可將觸角伸向更多細分領域，為客戶提供更全面的環境問題治理服務，壟斷區域市場，實現業績的顯著提升。

(2)土壤修復產業鏈布局完成靜待政策風起

土壤與地下水治理是繼大氣治理和水處理之后環保板塊新熱點，也是眾多具有資本實力、技術儲備和政府公關資源環保企業的必爭之地。永清環保地處湖南，受益于《湘江流域重金屬污染治理實施方案》，斬獲多個重金屬土壤修復示范項目。目前，公司初步完成了藥劑生產-技術儲備-項目施工的產業鏈布局，且定增后資本實力顯著提升，為逐鹿土壤修復市場做了充足的準備。

目前，湘江流域重金屬污染治理以污染企業的拆遷、升級改造、歷史遺留固廢處理等源頭治理為主，土壤修復項目還處于試點階段，市場尚未全面啟動，因此今年公司的重金屬綜合治理(即土壤修復)業務并未顯示出爆發性增長，我們預計明年隨著“土壤十條”落地，湘江流域重金屬土壤修復市場逐步釋放，公司業績將有顯著提升。

4。盈利預測及評級

我們預測公司傳統的脫硫脫硝業務在未來一段時間內仍可保持優勢，且明年隨著國家土壤法律和規劃的頒布，公司在土壤修復方面將有突破性進展。我們預測2014-2015年EPS分別為0.36元/股和0.50元/股。鑒于公司業務覆蓋面較廣，難以找到業務板塊較為一致的可比公司。綜合考慮公司的成長性水平和明年“土壤十條”頒布后將提升相關標的的估值水平，給予公司2015年65倍目標動態PE，目標價32.5元，維持中性評級。