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萬馬股份：分布式盈利模式逐步明晰，充電樁做穩國內，放眼國際

類別：公司 研究機構：海通證券股份有限公司 研究員：牛品，房青 日期：2014-07-14

1。分布式光伏：盈利模式逐步明晰

1.1萬馬、國電通攜手始末

3月14日，公司與國電通簽訂《云光伏產業戰略合作框架協議》。就投資設立云光伏產業公司、云光伏運營服務公司達成戰略合作意向。產業、運營服務公司業務定位及規劃詳見我們此前的報告《萬馬股份(002276)-電纜、光伏、充電樁齊發展》。

萬馬、國電通攜手，源于浙江省欲大力發展分布式光伏。補貼發放、并網、結算等一直是分布式光伏電站運作的難點所在，需要第三方出具發用電等數據。國電通為國網系公司，通信、軟件技術實力較強，一方面具備建立電站監控平臺的技術實力，另一方面也可以協助加快電站備案、落實補貼發放。因此國電通成為浙江省推進分布式產業的良好選擇。

萬馬介入該合作，源于民營資本介入分布式為大勢所趨。5月27日，國網召發布《關于做好分布式電源并網服務工作的意見》(修訂版)，提出引入社會投資參與分布式電源并網。浙江省挑選數家民營企業與國電通接洽，萬馬在電力領域銷售網絡強大，對于電網認識較為深刻，最終被選定。

1.2盈利模式逐步清晰

公司分布式服務如何開展，如何盈利，是前期市場關注的核心問題。6月16日，公司與國電通的合資公司-浙江電騰云光伏成立，合作進入實質性啟動階段。伴隨著公司的成立，公司對于該業務的規劃逐步明晰。

伴隨合資公司的成立，公司云光伏服務模式、盈利模式亦逐步明晰，主要包括以下五方面：

一：結算、補貼發放：分布式補貼獲取流程復雜，需第三方數據。由于合作方國電通為國網系公司，平臺可以協助電站投資方(A)完成建設、并網備案等流程，落實補貼發放。(B)平臺對組件、逆變器、匯流箱進行監測。平臺為開展EPC、運維服務、數據服務等提供基礎和條件。

二：運維：我們判斷可能的業務模式包括日常維護、清掃、維修、監控等。收費標準：跟發電量相關；單項或者全包給公司，定期付費。

我們判斷以上兩項業務近期實現的可行性最強。

三：EPC:隨著運維業務的開展，公司對于電站的理解會逐步加深，開展總包成為可能。我們預計公司將于2015年拿到總包資質。

四：電站評估、驗收：公司或依托國電通資源，涉足光伏電站驗收。但該業務最終是否開展，存在一定不確定性。

五：數據服務：云光伏產業公司會積累電站運營大數據，有助于公司開展數據服務，提升集成能力。

2。充電樁：國網集采表現優異，積極考察海外市場

2.1國網集采表現優異

截至目前，國網已完成兩批次充電設備招標，公司前瞻性布局，為表現最為優異的民營上市公司。

第一批公司中標交流樁156套，由于交流樁單價低，我們測算金額約200余萬元，市場份額約5%。

第二批公司中標直流樁139套，我們測算金額近1000萬元，市場份額約11%。

2.2放眼國際，探尋合作

7月8日，工信部長與德國總理宣布中德將于電動車充電標準開展合作，未來中德電動汽車的充電接口將完全統一。這意味著兩國企業在充電樁領域將有頻繁、深入的合作。公司董事長前期赴德國，對充電樁、電動車等市場進行了深度考察，積極探尋與先進企業的合作模式、契機。

3。電線電纜、材料

公司電力行業的線纜客戶穩定，近年積極拓展軌交、風能等客戶。2014年，公司將著力發展民用線纜(布電線等)。該產品無需新增設備投入，公司將注重團隊、渠道、模式打造，目前已開通天貓網店，同時從民用消費品領域引進人才，建立核心團隊。

材料方面，公司將以低煙無鹵料、彈性體、3D材料為主要發展方向。

4。盈利預測與估值

我們預計2014-2016年公司每股收益分別達到0.29元、0.35元、0.40元，歸屬母公司凈利潤同比增速達22.06%、20.70%、15.76%。考慮到公司未來外延式發展存在增厚業績的可能，給予公司2014年25-30倍市盈率，合理價值區間7.25-8.70元，維持公司“增持”的投資評級。

5。主要投資風險：公司分布式盈利模式的落實情況，充電樁業務進展低于預期，毛利率下降的風險。