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中國國航（601111）:客運運力結構性內收，貨郵微增持續回暖

事件描述

中國國航公布10月份生產經營數據，國際客運需求驟降導致客座率加劇下滑，貨運業務增幅趨窄但仍維持回暖態勢。其中，RPK（旅客周轉量）和ASK（可用座公里）同比分別變化-0.7%和+2.4%，RFTK（貨郵周轉量）和AFTK（可用貨郵噸公里）同比分別遞增6.1%和3.3%；客座率和載運率同比分別變化-2.5和+1.6個百分點至79.8%和58.6%。

事件評論客運需求受國際航線拖累，下半年首現同比負增長。下半年以來，公司RPK增速持續下滑，至10月同比下降0.7%，主要由于國際航線同比驟降6.6%拉低整體走勢，而國內航線遞增3.4%，表現相對良好。10月ASK增幅2.4%，較前幾個月亦有顯著放緩，其中國際航線ASK同比下降5.1%，主要是公司出于對國際客運走勢的合理預判而及時調減運力以降低損失。

貨郵業務延續回暖態勢，同比增速高位回落。公司RFTK增速在7月后逐月上升，且在8、9月超過AFTK增速，顯示出強勁的貨郵回暖趨勢。該趨勢在10月得以延續，貨郵需求高出供給近3個百分點，但相較于7-9月10%左右的單月增速，10月RFTK同比遞增6.1%，上漲幅度有所縮窄，可能是電子產品出口情況后勁不足所致，預計12月貨郵業務還將保持微幅增長。

客座率加劇下滑跌破八成，國內降幅大于國際。因RPK同比出現負增長，故盡管運力投放相應調減，仍難以避免供大于求導致的供需差異加大，客座率跌破八成，較去年同期下降2.5個百分點至79.8%。值得一提的是，由于國內航線ASK增速高達7.9%，高出RPK增速4.5個百分點，使得客座率同比下降3.6個百分點；而國際航線RPK降幅達6.6%，但ASK亦同步下滑5.1個百分點，故客座率僅同比下降1.2個百分點。運力差異一定程度上是因為公司將國際航線的部分運力轉移至國內航線所致。

投資建議

4季度歐日航線仍將相對疲弱，而公司的優勢北美線則將持續超預期表現。出于政策控制和公司規劃等考慮，運力投放仍將進一步放緩，國內航線投入有所加大，客座率有望保持相對高位運行。4季度油價企穩及人民幣升值可期將對公司形成利好。我們預計公司2012-14年的EPS分別為0.38、0.45和0.55元，對應的PE分別為13、11和9倍，維持“謹慎推薦”評級。(長江證券分析師：韓軼超)