潮水退去 尋找中概股浪潮下的“貝殼”

每經記者楊可瞻實習記者鐘舒羅慧 如果你曾經是中國概念股的粉絲，或許現在連打開電腦看行情的欲望都沒有。近幾年來，隨著渾水、香櫞等做空機構不斷“攪擾”，加上中概股市場表現屢現頹靡，許多投資者儼然已心力交瘁。 然而，即便泥沙俱下，也總有“貝殼”露出沙面。本周，《每日經濟新聞》將為你挖掘那些下跌中值得關注的中概股。 那些年，我們一起追過的中概股 從青島啤酒、上海石化、馬鞍山鋼鐵到華能電力國際、中國東航、大唐發電，再到航天科技、招商局、上海實業等風靡一時的紅籌股，中國企業早在美國市場上經歷了三番大起大落。 曾經風光的中概股 事實上，中國企業涉足華爾街的歷史最早可追溯到1992年，那時的主戰場是中國香港，主要通過全球存股證方式（GDR）和美國存股證方式（ADR）參與美國市場。 1997年7月14日，中華網，第一只真正意義上的中國概念股，在美國納斯達克上市。掛牌當日，股價便由每股20美元飆升到每股67.2美元，上漲235%，當日市值超過110億人民幣。此后，中國企業開始在華爾街掀起一波又一波的中概股熱潮。 2005年8月5日，百度登陸納斯達克，當日漲幅高達353.85%，創下海外IPO（首次公開募股）最高紀錄。2009年，在美上市的中國公司，股價平均漲幅高達130%，其中有5家漲幅超過1000%，在美IPO的中國公司數量更是占到美國全年IPO企業總數的17%。2010年，中國概念股繼續大放異彩，被譽為“中國最牛概念股”的神舟礦業，年度累計上漲1083%，漲幅超過10倍。 從2000年到2011年，納斯達克指數累計下跌了36%，2008年國際金融危機爆發當年，納斯達克指數更是狂跌41%。在美國股市哀鴻遍野時，中概股一枝獨秀，成為美國基金經理們的“救命稻草”。 集體“滑鐵盧” 然而，正當中概股沉醉在美國資本市場的狂歡時，做空者已經悄然興起一場針對中概股的“狙擊戰”，曾經風光無限的中概股，遭遇了歷史上最為慘烈的“滑鐵盧”。 2010年6月28日，致力于對中概股“財務打假”的渾水（MuddyWatersResearch）發布報告稱，東方紙業存在財務造假行為，由此打響了狙擊中概股第一槍。而后，渾水陸續曝光了對綠諾國際、分眾傳媒、展訊通信和新東方等已在美上市的中國企業的財務疑點，甚至還轉戰加拿大，質疑在多倫多上市16年之久的木材公司嘉漢林業虛增資產，最終導致嘉漢林業在今年3月申請破產。 短短兩年之內，被渾水“狙擊”的中概股無一不是股價狂跌，其中中國高速頻道、綠諾科技、多元水務已經停牌或退市。 實際上，在這一波“空襲”中，另一支狙擊中概股的主力軍——香櫞研究（CitronResearch），更是早在2006年就開始發布做空中概股的報告，哈爾濱電氣、奇虎360、恒大地產“躺著中槍”，股價都不同程度下跌。 截至2011年11月30日，在這一輪危機中，共有67家中概股企業均不同程度地遭到來自第三方的公開質疑，至今已有50多只中概股遭停牌或退市。目前，市值超過10億美元的公司不超過15家，市值超過30億美元的公司只剩百度、網易、深圳邁瑞和新浪4家。而在中概股的鼎盛時期，這4家公司的市值分別約為2507億元、127億元、52億元和97億元，4家公司的市值分別縮水了約84%、42%、35%及68%。 美國三大交易所最新統計數據顯示，在過去將近一年的時間里，大多數中概股股價都出現了明顯下跌，部分公司股價跌幅超過50%，其中跌幅排名前十的公司分別是21世紀不動產（CTC），下跌94%，精密熱儀（HEAT），下跌93.94%，嚴控科技（RCON），下跌93.53%，惠通集團（CNAM），下跌92.73%，新能源信息（KONE），下跌90.88%，聯游網絡（CCGM），下跌89.51%，圣愷工業（VALV），下跌89.02%，柯萊特（CIS），下跌88.08%。不難發現，與新能源有關的中概股是去年最大的輸家。 據統計，自2011年4月以來至今，中概30指數（ICS30）下跌了47%，創歷史新低。今年以來，市值排名前十的個股平均跌幅接近-4%，其中跌幅靠前的分別是新東方（-53%）、攜程（-34%）、新浪（-10%）。 反向并購之殤 為何國外機構可以如此輕易做空中概股？原因或在“反向并購”。 與美國一樣，中國最大的企業都通過首次公開募股方式來籌集資金。但最近幾年，很多規模較小的中國企業通過所謂的“反向并購”(reversetakeover)在美上市。反向并購又稱買殼上市，指一家正常經營的中國公司，將資產注入一家處于休眠狀態的美國殼公司，然后將其在美國上市。數據顯示，近年來，已有350多家中國企業利用這種方式在美上市，總市值最高時超過500億美元。 選擇此種方式，初始原因在于財務指標達不到A股上市的審批標準，無法上市，而美國市場實行“寬進嚴出”的注冊制而不是審批制，上市較容易，但一旦財務報表出現問題并被披露，便引發信任危機，這恰恰成為做空機構最有利的武器。此外，不透明的中介機構也是造成中概股遭遇重創的原因之一。 另外，據《21世紀經濟報道》稱，擱架式增發（Registereddirectoffering，RDO）也引發和加劇了做空潮。RDO增發方式自2008年興起，意思是擬增發上市公司先去SEC注冊登記一批價值既定的直接可交易股票，然后自由選擇時間，以較低的折扣配售，并配以認購權證，由承銷的投資銀行負責配售，認購方信息采用匿名方式。此種增發方式投資銀行不保價，也不做盡職調查。其優勢是可以在市場低迷時，募集到資金。由于向SEC申請注冊后，股票立即可以交易，也導致認購方常常會在配售前就選擇做空該股票，然后在認購的當天用認購來的新股平倉套利。 正如渾水的創始人卡森·布洛克(CarsonBlock)所言，“如果一樣東西看上去極其完美，那就值得懷疑，中國亦如此。”在被大量獵殺的同時，中國企業的海外之路該如何走下去，值得反思。 一位不愿具名的業內人士認為，即便中概股大幅下跌，也不會對A股市場造成太多影響。這是因為市場參與方不同，對個股的估值和判斷體系也不盡相同。另外，一些主要的中概股經營模式，在A股中也找不到類似的標的。 /做空股拾貝/ 關注被錯殺的中概股 有一類公司，它們都曾經受做空機構質疑，也都在質疑后出現了斷崖式下跌。但或許要感謝那些兇狠的空頭，因為被它們挖出的坑，也許就是傳說中的“鉆石底”。 新東方：K12領域保持增長 新東方是我國首家在海外上市的教育科技企業，發行價15美元。近幾日，在美國證交會（SEC)調查和渾水質疑的雙重打擊下，公司股價已經“面目全非”。截至周四收盤，其收報11.25美元，盡管周四大幅反彈逾18%，但本周跌幅仍接近50%。 現在，新東方的股價是否已足夠便宜？ 《每日經濟新聞》記者統計發現，截至周三，公司市盈率為11.31倍，在全球主要的16家教育類上市公司中僅排名12位，同時遠低于上述16家平均值23.58倍。 此外，以每股收益年增長率來看，新東方位列第5名，僅低于平均值不到1個百分點。換句話說，如果只看靜態數據，新東方目前股價不算貴，且過去業績增長并不慢。 再看其歷史市盈率，彭博資料顯示，新東方市盈率13.33倍，已是上市以來新低。在此輪暴跌前，市盈率低谷還要追溯至2008年11月，當時的水平為25.6倍。 相較慘不忍睹的股價表現，新東方的業績穩定增長還算穩定。據彭博資料，截至2012年5月31日財年的基本每股收益為0.86美元，已是連續5年上升。以收入和凈利潤來看，新東方均是自2006年來連續6年增長。另外，在經歷了上市初期的高速增長和隨后的放緩后，新東方的凈利潤增速出現了穩定反彈。 事實上，縱觀2011年全年，整個教育板塊業績增長都較強勁。據雪球資料，2011年前三季度，在美上市11家中國教育培訓公司營收為13億美元，同比增長37.88%；凈利潤約為3億美元，同比增長36.52%，行業平均凈利潤率約為16.50%。其中，新東方凈利潤增速和凈利潤率均為最高。 專注于中國教育培訓和TMT行業的雪球網友RICKY就撰文稱，公司所在的教育培訓市場空間巨大，近年做的擴張也能使其保持增長，但是受K12（從幼兒園至十二年級）領域的激烈競爭等因素影響，新東方要維持之前的利潤率水平估計不太容易。 他進一步指出，新東方擴張包括產品線和地域擴張，盡管K12已成新增長點且公司一直跑馬圈地，但地方上有很強勁的競爭對手，要分得一杯羹并不輕松。從教育模式看，班組模式營收占比下降，個性化業務營收占比上升，個性化教育意味著投入更多人力，1對1的運營杠桿遠低于班組模式，影響利潤率；從區域看，北京、上海等一線大城市未來的營收占比將下降，二三線城市的營收占比將上升，這會對利潤率造成一定影響。 資料顯示，自上市以來，新東方毛利率確實正持續走低。2012年，其毛利率為60.6%，相比之下，2009年~2011年的毛利率分別為61.71%、61.88%和60.09%。 而針對新東方未來經營業績，市場也有分歧。綜合14家大型機構預測，其60.09%對新東方2013年~2015年每股收益預測分別為1.18美元、1.44美元和1.75美元。需要注意的是，上述機構的綜合目標價為26.18美元，較新東方周四收盤價高出了133%。 分眾：樓宇電梯廣告居壟斷地位 分眾傳媒，中國最大的數字化媒體集團，也曾在渾水質疑后出現暴跌。但今年以來，分眾累計跌幅僅2%，是中概股中是比較抗跌的。 彭博資料顯示，公司主營業務包括LCD顯示網絡、大屏張貼廣告網絡等。從業績增速來看，自2009年開始，其收入已連續3年增長。凈利潤方面，盡管2011年同比下降了12%，但遠好于2009年情況（虧損逾2億美元）。 從估值上來看，分眾傳媒的最新動態市盈率為12.5倍，創出自2009年9月以來新低。相比之下，分眾2011年每股收益為1.2美元，是上市以來第二高，僅次于2010年時的1.3美元。 i美股分析師李雪認為，判斷分眾是否具有投資價值，主要基于目前的戶外媒體市場份額相對固定的情況下，其盈利持續增長的空間有多大。而屏幕數量、客戶、刊掛率、提價和互動屏這五個因素的變動對其盈利能力有著直接影響。 具體來看，屏幕資源在樓宇電梯居壟斷地位，隨中國城市化進程呈自然增長狀態，其中框架（尤其是三四線）增長最快，樓宇LCD次之，賣場網絡相對穩定略有下降；客戶方面，主要以大中型品牌廣告主為主，類型多樣化，且來自互聯網的相關收入增長趨勢較明顯，地方性客戶不斷拓展；刊掛率季節變動較大，整體來說一線城市區域飽和，二三線的框架網絡有較大增長空間；公司有自主提價能力，尤其對于一線需求較高的商業樓宇網絡；在互動屏上，短期內無法盈利，Q卡活躍度較低，互動模式有待加強。 有意思的是，在今年1季度，索羅斯基金增持了12萬股分眾傳媒股份，并于同一時間減持了百度和搜狐股份。 據統計，綜合11家券商預測，分眾傳媒的目標價為39.7美元。預計其2012年~2014年每股收益分別為2.2美元、2.7美元和3.2美元。 /TMT拾貝/ 估值低也要區別對待 一邊是納斯達克綜合指數在過去一年里實現累計漲幅6%，期間還曾創下自互聯網泡沫破滅以來的歷史新高（截至7月20日），一邊卻是同期中概股市場的“跌跌不休”。 以反映在美上市中概股整體走勢的i美股中概30指數（ICS30）為例，該指數已累計下跌50%。對宏觀經濟的悲觀以及一波又一波的企業信用風暴，已然使大部分投資者對中概股熱情驟減，甚至患上了“唯恐避之而不及”的后遺癥。 然而，在另一部分人看來，經歷2010~2011年間的一輪瘋狂后，目前中概股估值較低，這其中也不乏可關注中概TMT（科技、媒體和通信）板塊。 網易：內需拉動下的網游饗宴 截至7月20日，由雪球財經i美股網站編制的行業指數——i美股中概TMT指數（US:TMT20）為575.55，在近一年內累計跌幅達36%，創下歷史新低。其中，近四分之三的成分股跌幅慘重，比如攜程、搜狐、新浪跌幅分別下跌約67%、60%和57%。 但就在中國TMT股票整體陷入低迷之際，網易的表現卻顯得“另類”，截至7月20日，網易在過去一年內股價累計漲幅為12%。 “可以說，網易是目前表現最好的一只中概TMT了。”i美股分析師鐘日昕在接受《每日經濟新聞》記者采訪時說道。作為最大的網絡游戲運營商之一，，網易絕大部分收入來自網絡游戲。 公開資料顯示，網易2012年第一季度總收入為20億元人民幣，同比增長40%，其中在線游戲服務收入為18億元人民幣，同比增長29%。2012年第一季度凈利潤9.42億元人民幣，同比增長28%。目前，網易的毛利率為65%，市盈率在14.06倍。 而事實上，除騰訊（33.59）和網易外，其余四大網游企業的PE只有不到10倍，其中最高的巨人網絡只有7.8倍，盛大游戲為5.64倍，暢游為4.44倍，完美世界3.24倍。 鐘日昕指出，中國未來增長主驅動力的內需，也將使如醫藥、醫療、商業零售、媒體，網絡、網游等行業獲益。 i美股分析師謝粼對網游行業分析，網絡游戲是互聯網行業中為數不多的具有成熟商業模式、能夠實現規模化盈利的產業，且同時具備輕資產、高利潤率、現金流充裕、無負債的特點。但目前在美國上市的中概網游企業卻正陷入業績增長與估值低廉的“怪圈”。 謝粼認為，作為網絡游戲商，網易的特色是精于自主研發，初步擺脫了靠一款產品打天下的局面。 今年2月，中金在其發布的首次覆蓋中國網游行業的研究報告中在給予網易“推薦”評級時指出，網易不僅通過其經典熱門網絡游戲吸引了大量玩家，并儲備了幾款具備較大市場潛力的MMORPG游戲。 此外，網易也正在積極提升其在高級休閑游戲和網頁游戲上的開發和運營能力，以滿足用戶的更多新偏好。 百度：壟斷溢價中的幸福 對于中概股市場的歷史表現，鐘日昕指出，此前的中概股市場是存在很高溢價的，因為它反映的是中國高速增長的市場。 此外，有分析指出，中概TMT市場在2010年至2011年間曾經經歷了一輪由電商、移動互聯網、社交網絡和新媒體等驅動的泡沫。 據i美股統計，在2010年4月27日~2011年4月26日期間，美國本土科技明星股的市盈率為39.49倍，而中國在美上市科技股的市盈率為66.80倍，后者是前者的1.69倍，也正是在這輪瘋狂中，i美股中概TMT指數一度在2011年5月升至創紀錄的1200點之上。 但隨著宏觀經濟逐步走入下行區間，尤其是去年以來各種中概股財務造假等信用問題的集中爆發，這些疊加的因素使得投資者普遍遭遇了70%~80%的嚴重虧損。在這種情形下，投資者已經越來越挑剔。 具體到中概TMT板塊，鐘日昕認為，盡管該板塊目前的總體估值并不高，但也需區別對待。那些商業模式穩定有效、有一定競爭優勢、增長仍然預期樂觀、且估值又大幅回落的股票，往往受到市場的青睞，而符合以上四個條件的公司可以大致被歸為一類，即基本面預期樂觀。 以百度（市盈率：32.68）為例，其在中國搜索領域的壟斷地位仍然不可撼動，并且也將繼續受益于中國電子化交易的發展，依然是中國最有效的廣告投放渠道之一。 總體來說，行業處境依然不錯，預計仍能保持一定增長，但是估值卻隨這輪中概股逆勢調整而遭遇下滑。 公開資料顯示，百度2012年一季度營業收入42.64億元人民幣，同比增長75%，凈利潤18.83億元人民幣，同比增長75.9%。而百度2011年全年營業收入為145.01億元人民幣，同比增長83.2%，凈利潤66.39億元，同比增長88.3%。 此外，百度將于7月23日美國股市收盤后公布2012年第二季度財報，未來資產證券在7月18日發布的研究報告中將百度股票評級為“買入”，目標股價為165美元。 韓國投資公司未來資產預計，百度第二季度營收將同比增長56%。由于百度開展的營銷活動，新客戶的簽約仍然很活躍，但來自新客戶的每用戶平均營收(ARPU)料仍處于較低水平。2013至2014年，通過加強覆蓋率和點通率，百度營收很可能同比增長30%至40%，2014年之后，百度能否維持增長則將取決于移動互聯網戰略的執行。至于壟斷優勢，未來資產認為百度面臨的風險主要為奇虎360和搜狗的競爭。 新東方 ◎收入和凈利潤自2006年來連續6年增長 分眾傳媒 ◎今年以來，累計跌幅僅2%，是中概股中比較抗跌的 網易 ◎截至7月20日，在過去一年內股價累計漲幅為12% 百度 ◎2012年一季度凈利潤18.83億元人民幣，同比增長75.9% 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