葉檀：不要看股指要看資產證券化率

每經評論員  葉檀

　　中國的證券市場，股指已不是核心指標，資本深化率與證券化率才是關鍵。在相當長的時間內，股指會在狹小的區間內徘徊，而資本深化率與證券化率則會大幅提升。

        鑒于人民幣國際化快速推進，把中國股市與日本股市比較成為常態。日元升值期與日本股市17年的大牛市基本重疊，由此推導出人民幣升值中國股市也將出現長牛的結論，這樣的比較不正確。

        首先人民幣大幅升值的機會極小。由于內部通脹壓力與經濟陰晴不定，人民幣可漲可跌。除了2萬多億美元的外匯儲備之外，誰也無法說出人民幣上升的真正原因究竟是什么。

        退一步說，就算人民幣升值幅度較大，股指也未必同步大幅上升。中日兩國的證券市場前提不同，中國證券市場有門檻，證券化率的深淺是根據資金與宏觀經濟形勢有意為之的結果。而日本證券市場沒有行政門檻，日本證券化率高峰期是日本完成現代工業化進程，是資金從實體經濟流向虛擬市場的結果。

        日本匯率升值分前、中、后期，根據一項關于日本股市的研究，在前期與中期，估值主要跟隨企業業績。在1973~1979年，日經指數的市盈率基本圍繞20倍左右波動，市場估值水平并沒有隨著日元升值而得到提升，股市上漲主要由企業盈利增長推動。而到1980~1984年的日元貶值期間，日本股市的估值水平也沒有明顯變化，股指在盈利增長的推動下繼續呈上漲態勢。

        在日本資本證券化率再也無法深化之時，資金的增加表現為股指脫離業績的上升，并且出現普漲格局。在1985~1987年期間，日本企業的盈利增長不明顯，但日經指數的市盈率從20倍左右迅速提升到70倍左右。日本資產化率提升，而日本企業交叉持股所獲得的投資收益，掩蓋了日本實體經濟高速增長接近尾聲的真相。一旦市場下挫，所謂的公司投資盈利就成為皇帝的新裝。

        未來中國股市總市值上升，股指不會大幅上漲，這與資產證券化的急劇增加有關。中國企業大多患有資金饑渴癥。根據張軍先生等人的研究顯示，中國經濟的資本密度發生顯著上升的時間是在20世紀80年代末期和90年代以后。在中國經濟改革開放的頭10年，中國的資本-勞動比率的增長率變化不太顯著，但是從20世紀80年代末和90年代初開始加速。尤其是我國近幾年向重化工發展的趨勢，加速了我國資本密度的上升。但是，隨著資本密度的提高，資本的邊際生產率將出現遞減，從而降低經濟增長的速度。

        大量的投資、重化工業時代的到來，伴隨著資本邊際效率遞減的過程。根據另一位經濟學者的研究，中國的邊際資本-產出比率在維持了10多年的常量之后，從1994年開始急劇上升了，意味著投資的邊際效率在1994年以后顯著惡化了。

        規模增加、資本密度居高不下與效率下降，是資產證券化率不斷提升的最好借口。用大白話說，就叫圈錢。

        上海國資重組概念方興未艾。若成功實現年初目標，到今年底上海國資資本證券化率達到30%，這意味著完成證券化的經營性國資將超過2838億元。上海國資委數據顯示，2007年至2009年底，上海國有控股上市公司通過IPO、公開發行等方式共籌集資金1818億元，其中有738億元國資實現證券化，資本證券化率從17.6%提高到了2009年底的25.4%。這是個國有資產到證券市場尋求重新估值的過程，而不是以管理與業績取勝的過程。以1080億元增加了7.8個百分點的證券化率。以保守的5倍溢價算，300億元的資產將可以在市場獲得1500億元。

        證券化率達到30%，上海將成為國內資本證券化率最高的城市之一，其他城市不甘落后，紛紛尋求上市機會，如果全國各省市都達到上海的證券化率水準，需要上兆億元。股指不升，總市值不斷上升。目前股指在3000點以下，8月1日滬深兩市總市值達到了創紀錄的21.15萬億元，超過了去年我國21.09萬億元的國內生產總值。證券化率百分之百，上探歷史高位。如果股指上升，證券化率全球第一。

        中國的資本深化、資產證券化過程持續進行，有足夠的資產到證券市場估值兌現，形成一條因果相連的鏈條：資本深化增加企業的資金饑渴癥，資產證券化提升了證券化率，推動資本進一步深化。在股指可以人為調節的市場，認真對待股指是可笑的，資產證券化率才是關鍵。



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