國城礦業擬溢價156%收購關聯資產 標的估值幾年間翻倍但業績卻下滑

每經記者｜蔡 鼎    每經編輯｜張益銘    

日前，國城礦業（SZ000688，股價25.34元，市值296.7億元）發布重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿），公司擬通過支付現金（自有資金+銀行并購貸款）方式購買大股東——國城控股集團有限公司（以下簡稱國城集團）持有的內蒙古國城實業有限公司（以下簡稱國城實業）60%股權，交易對價31.68億元。本次交易完成后，國城實業將成為上市公司的控股子公司。

國城礦業在回復深交所關于本次關聯交易的問詢函中表示，本次交易完成后，上市公司將在現有以鋅精礦、鉛精礦、銅精礦等為主要產品的有色金屬布局基礎上，增加鉬精礦采選業務，有利于實現資源多元化，增強抗風險能力；同時，標的資產優質且盈利能力強，公司營收和歸母凈利潤均將大幅提高，盈利能力將得到顯著提升，經營狀況將得到明顯改善，有利于上市公司長期健康穩定發展。

不過，《每日經濟新聞》記者注意到，國城礦業聘請的評估公司采用了激進的假設，其基于標的“從2027年3月31日起生產規模為800萬噸/年”進行估值，而目前國城實業的證載產能僅為500萬噸/年，擴能手續尚未完成。最終，國城實業100%股權評估結果為56.7億元，估值增值率達156.40%。此外，國城礦業自身的資金并不寬裕，還需向銀行舉債超19億元用于收購。而31.68億元的收購價，則可以大幅緩解國城集團的償債壓力。

標的去年凈利明顯下滑

據悉，國城實業擁有的大蘇計鉬礦是國內大型鉬金屬礦山，資源品質、產能位于全國前列。根據《內蒙古自治區卓資縣大蘇計礦區鉬礦資源儲量核實報告》，截至2023年8月31日，標的公司采礦權（含深部）、探礦權范圍之內（面積合計3.2196平方千米），評審備案保有資源儲量合計：礦石量12372.80萬噸，鉬金屬量144836.00噸，平均品位0.117%。

記者注意到，本次交易中，標的資產評估基準日為2025年6月30日，立信評估采用資產基礎法和收益法對標的公司股東全部權益價值進行評估，國城實業100%股權評估結果為56.70億元，估值增值率達156.40%。

考慮到評估基準日后對標的公司評估基準日前滾存的未分配利潤進行現金分紅3.9億元，在評估值基礎上相應扣減上述金額后，本次交易標的資產100%股權對應價值約52.8億元，對應標的資產60%股權約31.68億元。

據公告，標的56.70億元的估值，與2021年擬重組時的評估值相比增長了164.34%；與2022年股權轉讓時的評估值相比，也增長了96.43%。也就是說，其估值在短短幾年內就實現翻倍。然而，在估值暴漲的同時，國城實業的業績卻在下滑——其2024年凈利潤為9.42億元，較2023年的14.49億元下滑近35%。

其實，國城礦業自身資金并不寬裕，為完成收購，需向銀行申請19.01億元的并購貸款。此外，交易完成后，國城礦業的資產負債率預計將從57.06%升至82.03%，同時流動比率將從0.81降至0.64，短期償債指標惡化。

國城礦業采用31.68億元現金收購，則可以大幅緩解國城集團償債壓力——根據國城礦業對問詢函的回復，公司將在股權過戶當日，將應付給控股股東（國城集團）的錢，直接用于償還國城集團對哈爾濱銀行成都分行的全部債務。

記者注意到，國城集團目前負債累累——截至今年上半年末，其總負債高達247.9億元，資產負債率66.43%。此外，國城集團及其一致行動人持有的上市公司股份質押率高達99.97%。

12月17日上午，記者以投資者身份致電國城礦業，公司證券部人士稱，對于一個重資產的企業來講，目前控股股東的資產負債率也算是在一個合理的區間范圍內。“而且前期是因為（控股股東）去收購一些礦產項目，也是拿現金加上銀行貸款去收購，然后這些礦山現在處于利潤釋放期，所以說未來（業績）肯定會改善。”

去年關聯銷售占比畸高

除了將導致國城礦業償債能力惡化外，記者還注意到，標的資產還存在安全和合規方面的隱患。例如，就在今年5月，標的公司發生了一起一般坍塌安全生產事故，造成1人死亡，被處以60萬元罰款，相關負責人員合計被處以101.71萬元的行政處罰。

此外，標的公司在2023年和2024年均存在實際采礦規模超過采礦證證載規模的情況。例如，其2024年全年實際開采523.68萬噸，但證載僅500萬噸。

此外，標的的關聯銷售占比畸高——根據國城礦業對問詢函的回復，2024年國城實業向前五大客戶的銷售額占比高達95.29%，其中第一大客戶是國城集團的全資子公司（天津國城、秦皇島國城和邢臺國城），銷售金額占比高達81.01%。不過，國城礦業表示：“標的公司自2025年1月后已停止關聯交易。”

值得注意的是，本次交易完成后，國城礦業將視標的公司的未來發展狀況和上市公司自身資金安排情況，擇機收購交易對方持有的標的公司剩余全部或部分股權。公司將于12月26日召開2025年第八次臨時股東會審議上述交易事項。

融資方面，國城礦業已與哈爾濱銀行成都分行簽署7年期并購貸款合同，利率不超過6.5%，采用按季付息、半年還本方式償還。貸款擔保措施包括國城實業采礦權、機器設備抵押及實際控制人連帶責任保證。此外，公司計劃新增其他項目貸款合計14.58億元，用于子公司礦山建設及鋰鹽項目。

本次交易完成后，國城礦業2026年營收預計增加13.98億元，凈利潤增加3.67億元，經營性現金流凈額增加7.16億元。標的公司未來7年自由現金流合計41.54億元，國城礦業按持股比例享有現金流入合計24.93億元，可覆蓋并購貸款本息24.59億元。公司預計2026~2028年合并資產負債率分別為79.33%、76.98%、74.11%，呈現逐年下降趨勢。