藥企“賣青苗”是賤賣資產嗎？資深律師解析創新藥BD交易背后的隱秘博弈：“報價優渥”的交易并不總是最佳選擇

每經記者｜許立波    每經編輯｜文多    

2025年以來，創新藥板塊強勢突圍，成為成長賽道中的最大“黑馬”。Wind數據顯示，截至7月9日，全市場成立滿一年的963只ETF中，僅有7只實現業績翻倍，港股創新藥ETF（513120）便是其中之一，該基金近一年來的收益率達到103%（截至7月11日）。

圖片來源：東方財富截圖

從產業角度看，隨著近年來全球醫藥巨頭加快在華“掃貨”的節奏，我國生物技術（Biotech）企業的BD（商務拓展）交易不斷升溫。同時，資本市場也有顯著回暖，特別是赴港上市的創新藥企增加，標志著本土原研藥在全球市場中的影響力持續上升。

在這場浪潮中，法律與合規成為各類交易背后的支點。從交易框架的制定、IP（知識產權）的歸屬到跨境交易的合規性，每一處都暗藏復雜博弈。對于大多數仍處于臨床階段的中國生物技術公司而言，面對跨國藥企的嚴苛標準，要如何在談判桌上守住主動權并最終將自己的核心產品賣出好價，已成為當下最關鍵的現實課題。

作為科律律師事務所上海辦事處主管合伙人，劉毅銘律師深耕生命科學與醫療健康行業多年，熟稔監管口徑與資本規則。他曾助力信達生物（HK01801）、榮昌生物（HK09995）、康方生物（HK09926）、維昇藥業（HK02561）等公司登陸港交所，也曾協助客戶將創新資產成功License-out（對外授權）至葛蘭素史克（GSK）、輝瑞、禮來、賽諾菲等跨國藥企，是業內少有的橫跨IPO（首次公開募股）與BD交易兩大主賽道的律師。

近日《每日經濟新聞》記者專訪了劉毅銘，從他的視角，我們得以看清BD熱潮背后更深層次的博弈。

圖片來源：受訪者提供

IPO進程中，還無標準可依的部分怎么辦？

在劉毅銘的從業經歷中，每一單IPO項目都是一場“長跑”——不僅耗時，更考驗當事者的韌性、判斷力以及對規則的把握。

“每家企業所處的治療領域、產品類型、臨床開發路徑都可能千差萬別，而規則本身是一種抽象、概括性的制度設計，不可能覆蓋所有具體情況。”劉毅銘強調。

此前，曾有一家Biotech企業計劃赴港上市，其技術平臺扎實、產品機制新穎，因尚未盈利所以申請了18A章節（香港聯合交易所主板上市規則中的第18A章）下的特殊上市通道。然而，其申報并不順利。

公司最核心的資產是一款處于連續兩個臨床試驗階段合并的候選藥物，而港交所要求，未盈利生物科技企業在申請上市時必須至少有一款核心產品已經不處于概念階段——比如已經完成Ⅰ期臨床試驗。棘手的地方就在于此，這個“合并階段”的臨床試驗設計，在技術上合理，在制度解釋上卻模糊。

劉毅銘記得監管方曾提出了多個質疑：在這樣一個覆蓋多階段的臨床試驗中，如何判斷某一期臨床試驗已經完成？臨床試驗終點指標是否可以單獨評估？有沒有藥品監管部門出具的明確反饋意見？

這些，恰恰是傳統上市申報體系中未曾標準化的部分。

劉毅銘的團隊開始協助企業和項目組“打補丁”。他們調出完整的試驗方案，將不同階段的臨床試驗設計、觀察指標與數據采集邏輯逐條拆解，并梳理出企業與相關藥品監管部門的溝通會議紀要。其團隊還組織和參與了與港交所的數輪會議，不僅代表企業作出技術解釋，還補充了企業在該產品上的資源投入明細、未來研發路徑、與第三方CRO（藥物研發外包企業）的配合證據等多個維度的材料。

除了合規，企業為IPO所挑選的時機同樣決定著項目的成敗走向。劉毅銘介紹，公司如果選擇在一個市場情緒相對冷淡的窗口期去推進IPO，那很可能在向投資人介紹企業價值的過程中就失去主導權，遭遇認購熱情不足、投資人興趣不高的情況。這種時候，市場給出的估值往往也與公司自身的預期存在較大差距。

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市場正在逐步回暖，對BD交易關注程度大幅提升

自2018年港交所“18A章”落地以來，劉毅銘參與了每一次生物醫藥公司上市的高潮與低谷——從2018到2020年行業的潮起，到2021、2022年退潮后的沉淀，再到2024年的重新升溫。他的律師團隊也伴隨市場節奏的切換，見證了企業如何在不同周期下講出“能被資本相信的故事”。

“從去年底開始，市場確實在逐步回暖。”他說，團隊切身感受到項目多了、節奏快了，而且投資人回來了。

資本市場也在真切地發生變化，這一變化首先體現在投資人“口味”的變化上。免疫檢查點抑制劑曾經是市場最炙手可熱的分子類型，但到了今天，市場已將注意力拓展到了ADC（抗體偶聯藥物）、T Cell Engager（T細胞銜接器）、GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）、小核酸藥物等更全球化、差異化和具備潛力的產品。

劉毅銘說，現在市場更看重的是具備“同類首創”（First-in-class）或“同類最優”（Best-in-class）潛力的真正世界級創新產品，這樣的新品無論是在藥物機制、療效、安全性數據以及適應證上都要有真正的亮點。

劉毅銘團隊服務的多個項目就順應了這種偏好轉向，如聚焦長效生長激素等代謝類產品的維昇藥業、聚焦抗體藥物開發以及自身免疫類疾病的南京維立志博生物科技股份有限公司等。

第二點變化則更具戰略意味——那就是資本市場對BD交易的關注程度大幅提升。

“如果企業能在上市前達成一筆高質量的BD交易，尤其是與跨國藥企的合作，市場對它的估值預期就會完全不一樣。”劉毅銘解釋說，這背后的邏輯很清晰，即跨國藥企的盡職調查通常極為嚴苛，通過這道門檻本身就是對企業的認可和背書。而且，一旦BD交易達成，未來的產品開發路徑、商業化落地也更具確定性，投資人自然愿意以更高的估值來衡量企業。

“IPO和BD交易之間存在天然的協同關系。”劉毅銘如此總結道，IPO的作用不僅在于融資，更在于推動企業在治理結構、資本架構以及信息披露方面的系統建設，為后續潛在的BD合作方提供了更高質量的盡職調查基礎，也顯著降低了信息不對稱帶來的信任門檻。

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“報價優渥”的交易，并不總是最佳選擇

在劉毅銘這幾年所經歷的行業會議中，“賣青苗”三個字常常會出現在會場的臺上或臺下。這個被業內廣泛談論的比喻，意指企業將處于臨床早期階段的創新藥轉讓給跨國藥企，類似于農民在莊稼成熟前就把青苗賣掉。

“我的一些客戶在聽到這個詞時會覺得不太舒服，認為它暗示了‘低價出售’‘賤賣核心資產’。但也有不少行業朋友持不同看法，認為這是Biotech企業正常的商業路徑和產業節奏。”劉毅銘說，他并不反感這個詞。他認為“賣青苗”只是說明一個現實——創新藥的生命周期很長，而資金窗口往往很短。對很多Biotech企業來說，早期出售部分產品管線可以回籠資金、反哺研發新項目，這是一種現實且有效的運營方式。

在歐美成熟的創新藥生態中，上述操作是已被廣泛接受的產業路徑。大多數Biotech企業自身并不具備將候選藥物推進至Ⅲ期臨床試驗甚至商業化的能力，其核心商業模式往往就是在Ⅰ/Ⅱ期臨床試驗階段通過license-out實現階段性變現，再將資金投入到下一代管線的研發中。

劉毅銘表示，所謂“賣青苗”在中國市場上常常被貼上負面的標簽，其根源在于估值體系的不成熟。早年不少交易因信息不對稱、國內企業議價能力弱，導致價格偏低，容易被外界視為“賤賣”。前兩年的融資寒冬也加劇了這一現象，不少創新藥企業在現金流壓力下不得不接受并不理想的交易條款。

但劉毅銘還是想強調，哪怕交易價格未達最理想的預期，也不意味著這是一筆“吃虧”的買賣。他認為，當候選藥物資產進入一家具備全球開發能力和豐厚商業化渠道的“Big Pharma”（大型制藥公司）體系后，其真正成藥的概率往往會顯著提升。一旦產品順利推進至上市，原研方仍可通過里程碑付款、銷售分成等方式持續獲得回報。對大多數Biotech企業而言，這仍然是一種風險可控、回報可期的戰略選擇，遠勝于獨自承擔開發重負。

一筆看似“報價優渥”的交易，卻不總是最佳選擇。劉毅銘記得很清楚，曾有一家國內的創新藥企業，剛剛完成一款重磅管線的臨床Ⅰ期，基于良好的療效數據，他們即將與一家年輕的海外藥企達成一項對外授權協議，首付款金額令人心動，其他交易條款看上去也算周全。然而，這家國內創新藥企業方面突然提了一個問題：“如果他們（海外藥企）拿了產品之后，不積極推進怎么辦？”

這樣的顧慮并不鮮見，劉毅銘說，一款藥物從實驗室走到市場，本就會歷經千難萬險。但如果藥物的買方，也就是“接棒人”中途放棄、不投資源，原本大有可能成藥的分子就會被長期擱置，甚至被競爭者超車。如此一來，原研方不僅收不到后續里程碑付款和分成，更糟的是，多年研發心血將“死在別人手里”。

劉毅銘的團隊會帶著保護客戶長期利益的目的審閱此類合同。他們會在合適的交易項目中植入增強勤勉責任相關的條款：比如要求被許可方在一定時間內完成具體的研發節點，或投入不低于某一水平的資源，并設定明確的里程碑時間表。如果對方未達成，則可能觸發違約賠償或終止協議并收回授權的權利，確保項目不會因合作方失責而“爛尾”。

“另外，我們也會幫助客戶爭取一些混合型收益結構。”劉毅銘表示，例如在許可交易中獲得對方公司一定的股權，未來如果該公司發展良好或實現并購退出，原研方將通過股權增值獲得額外回報。劉毅銘還表示，也可以設定“轉售分成”條款，即被許可方未來將該產品再次對外許可，或者被許可方自身遭整體出售，原研方可以在事先約定好的比例下參與收益分成。

“我們不僅僅是在談價格，而是在建立一種雙贏的合作模式。”劉毅銘強調，在BD交易中，首付款只是浮在水面上的冰山一角，而交易設計的底層結構，才是決定長期回報與產品命運的根基。對于越來越多出海的中國Biotech企業來說，把管線“賣出去”從來不是最終目的，藥物研發和臨床試驗能否持續推進并最終讓藥物來到患者手中，才是評估一筆license-out交易成功與否的真正標準。

封面圖片來源：每經記者 王昊毅 攝