本輪創新藥行情的核心驅動力是什么？

每經編輯｜彭水萍

醫藥行業經歷了過去幾年的熊市，今年開始逐步回暖。從2月下旬到3月初，隨著醫保支持創新藥高質量發展的若干意見和丙類目錄商保落地的政策預期增強，板塊修復非常明顯，后面隨著ASCO等重磅學術會議的臨床數據催化、部分公司報表端提前扭虧的預期以及海外授權在金額和數量上創新高，持續催化了創新藥板塊整體的行情，最終迎來了一輪爆發。

5月下旬，某國內藥企和海外巨頭也達成了一個重磅的授權合作，首付款12.5億美元再次刷新了國產創新藥海外授權的紀錄，板塊的估值和情緒得到了進一步的抬升。近期創新藥行業也迎來了一小波的回調，我們覺得醫藥行業在結構性分化加劇的當下，創新藥正迎來了一個投資的黃金窗口期，板塊可能會有一個長期持續性的機會。

本輪創新藥行情的核心驅動力是哪里？我們覺得首先最重要的因素之一就是對外BD進入一個爆發期，中國的創新藥企向跨國的藥企MNC輸入臨床前或者臨床階段的藥物分子，滿足MNC公司的專利端對于新產品管線的迫切需求，帶來了BD對外的爆發期。

我們看到這一輪的交易金額和數量都在激增，也推動了行業的估值和市場情緒的高漲，成為這一輪估值提升最核心的驅動力。

根據醫藥魔方的數據可以看到，中國藥企license out數量從2018年的17項增長到了2024年的94項。首付款也從之前的2億美元左右增長到了2024年的40多億美元，同比增速大概是16%。2024年，中國企業的license out總交易金額達到了500多億美元，同比增速超過20%。在2025年一季度，中國創新藥企業的license out交易金額也達到了369億美元，同比翻倍以上增長。所以在交易的金額和數量上，我們可以看到創出了新高。

同時，更值得關注的是近期的BD交易形式和以往產生了比較大的變化。過去我國的創新藥公司license out主要還是遵循著高總金額和低首付的敘事邏輯，所以首付款往往只占到了總交易金額的2%到5%，但是創新藥作為一個高壁壘和高風險的項目，達成里程碑和拿下后續交易款的成功率在過去并沒有那么高。而近期我們看到隨著中國創新藥的崛起和話語權的增強，國內藥企BD的交易形式出現了一個變化。

首先BD交易從傳統的license out轉向了NewCo的模式。傳統license out將管線的權益直接出售給跨國藥企，而NewCo模式可以簡單理解成相當于買賣雙方共同承擔一家新的公司負責交易后的管線。所以其實和過去的方式相比，NewCo模式最大的特點就是能夠實現買賣雙方更深度的綁定。借助這樣一種新的BD模式，其實國內的藥企與跨國藥企能夠實現一個生態的共建。同時，國內藥企也保留了一部分話語權，能夠將利益實現最大化以及長期化。

另一方面，國內藥企BD交易中的首付款比例有一個顯著的提高，比如說近期在5月份針對PD-1、VEGF雙抗的國內創新藥公司與海外巨頭的合作中首付款的比例也刷新了國產創新藥出海首付款紀錄。隨著這種新的模式出現以及BD交易的激增，國內創新藥出海也逐漸從以往的賣管線進入了一種更加深度的生態共建新階段，我覺得也是一個非常積極的變化。

第二是從技術層面來看，中國創新藥行業的研發實力也得到了顯著提升。創新藥從2015年左右開始慢慢發展經歷了10年左右的積累，其實在今年進入了一個成果產出期，我們看到一批具有全球競爭力的創新藥企業逐漸進入了商業化階段，企業開始實現創新變現。這也驗證了長期研發投入的回報邏輯。怎么理解研發實力的提升？我覺得有兩個方面。

第一個方面，我們可以看到近年來中國原研的FIC的創新藥取得了突破，有一個數據，如果從靶點的覆蓋度上來看，全球在研的創新藥靶點一共是3000多個賽道，截至去年年底中國的在研管道覆蓋了1300個賽道，覆蓋度達到了40%。并且在其中716個賽道，也就是大概22%的賽道中研發進度是排名第一的，全球同賽道的進度排名第一的藥物相當于可以被認為是FIC創新藥，而中國就相當于擁有了FIC管線22%的覆蓋度，這也印證了中國原研創新藥取得了研發上的重大突破。

第二個方面，從臨床數據的催化和全球重磅的學術會議中的亮眼表現也可以得到證明。今年以來，密集的臨床數據發布以及學術會議的推進也不斷推高了市場的預期，在臨床數據的質量上也是非常好的，包括在雙抗頭對頭試驗中戰勝PD-1+化療，以及在一些臨床的數據上某國內藥企在非小細胞肺癌中的中位OS的時間顯著優于歷史對照，所以在臨床數據上是有相對亮眼的表現的。

具體來看，以2025年CSCO年會為例，我們可以看到今年口頭匯報研究中一共有73項中國的研究，在其他專場包括壁報展示中，中國的研究也廣受關注。同時，我們可以看到在數量和占比上相比以往都有比較明顯的提升。

第三是從基本面的角度進行分析，2025年也是國內創新藥在財報角度逐漸實現盈利拐點的年份。3月以來部分公司展示了報表端提前扭虧的信號，這樣一些比較好的財報信號也是一個積極的驅動因素，這其實有助于打破之前市場可能會對于創新藥公司持續的融資燒錢的固有認知。比如說有藥企在Q1釋放了盈利信號、經營性現金流改善信號等，以及部分公司的BD項目收款也有望進入常態化的兌現階段。所以總體上，報表盈利角度來看，也有望讓估值邏輯有望獲得更強支撐。

從現金流的角度來看，管線的BD首付款也是為很多創新藥公司提供了比較好的現金流。整體來看，目前Biotech公司走出現金流困境短缺的方式也是不再僅僅局限在產品的上市銷售，而是通過license out、NewCo的形式提前變現，所以在現金流層面上也得到了壓力的緩解，未來中國創新藥公司BD收入也有望從解一時之渴到可以期待穩定的現金流轉變。以上內容可以證明國內的創新藥企正在逐步驗證商業模式的可持續性和自我造血的能力。

總結一下供給端的變化，國內創新藥公司的管線持續突破，出海愈加頻繁，意味著潛在商業化能力逐步增強，共同驅動了本輪估值的修復。

從海外和國內市場對比來看，美股市場是相對比較成熟的資本市場，它們對于Biotech這類高技術型的企業的認知和定價是更加充分的。而過去A股和港股的創新藥公司的市銷率其實很多是相對低于美股的，這種差距在過去除了因為中美資本市場成熟度的差異之外，也隱含了此前市場對于Biotech公司未來銷售能力的分歧。

未來隨著現階段國內的Biotech公司的研發管線出海愈加頻繁，交易金額和首付款上屢創新高，商業化兌現能力逐步增強。同時研發能力增強也步入全球的第一梯隊，也逐步扭轉市場此前的悲觀看法，進一步帶動了國內的創新藥公司估值提升。

目前從板塊的持倉來看，公募基金對于醫藥板塊過去幾年的持續回調之后，今年一季度之后逐漸回暖，估值層面板塊在經歷了前期較大漲幅，近期有一定的回調。所以我們覺得可以在投資的過程中采用逢低分批的方式關注板塊，創新藥板塊可以期待有一個比較長期的投資機會。建議各位投資者可以關注創新藥ETF國泰（517110）。里面包含的醫藥行業里面主要的創新藥，不僅有A股，還有港股的，成分股生命周期的覆蓋分布也相對比較全面，既包含一些成熟的藥企，也有一些納入臨床階段的Biotech，創新藥ETF國泰是跨市場中長期配置中國創新藥產業的均衡選擇。

注：指數/基金短期漲跌幅及歷史表現僅供分析參考，不預示未來表現。市場觀點隨市場環境變化而變動，不構成任何投資建議或承諾。文中提及指數僅供參考，不構成任何投資建議，也不構成對基金業績的預測和保證。如需購買相關基金產品，請選擇與風險等級相匹配的產品。基金有風險，投資需謹慎。