2024年城投公司境外發債“熱情不減”：高利率難阻美元債發行放量，點心債“異軍突起”

每經記者 陳植    每經編輯 張益銘

2024年，城投公司境外發債持續放量。

Wind數據顯示，截至12月24日，年內城投美元債發行數量達到128只，募資規模為185.18億美元，較去年同期增長129.69%。

一位信托公司國際業務部人士向記者透露，這背后，一是在化債政策下，城投公司境內發債審核相對較嚴，令部分區縣級城投公司轉而尋求境外發債募資，二是城投公司境外發債募資的用途相對廣泛，相比境內發債主要用于借新還舊，部分城投公司將境外發債募集資金用于項目建設與補充運營資金等。

值得注意的是，受美元融資利率高企等因素影響，2024年城投美元債發行成本水漲船高。

天風證券固收團隊統計顯示，2024年城投美元債平均發行票面利率超過6%，相比而言，城投境內發債的平均票面利率受境內貨幣環境寬松等因素影響，降至2.35%左右。

這讓不少境內金融機構紛紛通過南向債券通、QDII等渠道加倉城投美元債鎖定更高收益。

上述信托公司國際業務部人士直言，受房地產市場低迷等因素影響，今年他們將大部分QDII產品資金從房地產美元債轉向中高信用評級城投美元債，因為后者呈現更強的低風險高收益特點。

他直言，除了城投美元債，今年以來城投點心債（城投公司在境外發行的，以人民幣計價的債券）同樣受到銀行自營部門、券商、境內外私募基金、資管機構的追捧。原因是不少城投點心債發行的票面利率超過5%，相比境內同等信用評級城投債具有約200個基點的利差優勢。

彭博匯編數據顯示，截至12月18日，今年以來地方政府融資平臺所發行的點心債規模達到1636億元人民幣，創下1993年以來的最高年度紀錄，且城投點心債平均發行利率達到5.82%，高于境內城投債的平均發行利率（2.73%）。

這位信托公司國際業務部人士向記者指出，受11月相關部門叫停境內投資機構通過跨境收益互換（TRS）模式投資城投點心債，近期境內資本配置城投點心債的熱情有所降溫。但這未必會影響明年城投公司發行離岸美元債與點心債的進程，因為明年城投公司境外債券到期兌付壓力不小。

天風證券固收團隊統計，未來1年仍是城投美元債的集中到期高峰。其中明年3~9月將出現城投美元債的批量到期兌付，且部分地區的城投境外債到期規模較大，部分地區的境外債券到期量占當地存量境外債規模的逾50%，令這些地區城投公司仍需在境外加大新債發行規模“借新還舊”。

“就配置盤而言，我們仍會繼續加倉中高評級城投公司境外美元債與點心債，畢竟城投境外債較城投境內債存在著較高利差，是我們獲取產品超額回報的一大來源。”前述信托公司國際業務部人士直言。

高融資成本緣何難阻區縣級城投機構爭相發行離岸美元債

今年以來城投美元債發行持續“放量”，但受美元基準利率高企等因素影響，城投美元債發行票面利率同樣居高不下。

萬聯證券分析師肖實麗表示，就過去兩年“364境外債”發行情況而言，發行利率多在6%以上，拉高了城投公司境外發債的平均融資成本。

記者獲悉，今年城投美元債發行利率之所以較高，另一個原因是人民幣匯率回落導致境內投資機構的鎖匯成本增加。這些境內投資機構將相應鎖匯成本“計入”所認購的城投美元債，無形間推高了后者的發行利率。

盡管城投美元債發行利率較高，但境內區縣級城投公司仍然趨之若鶩。

景順亞太區固定收益部門主管Freddy Wong表示，在城投公司境內發債審核管理相對較嚴的情況下，城投公司發現發行離岸美元債的監管相對寬松，紛紛選擇了后者。

記者注意到，今年在境外發行美元債的城投公司，主要以AA+與AA評級的區縣級城投公司為主。

標普全球分析師Chang Li對此表示，受化債政策等因素影響，境內發債融資對信用評級相對較低的城投公司頗具挑戰性，導致他們凈融資規模較低，甚至為負，于是他們紛紛尋求境外融資渠道。

上述信托公司國際業務部人士向記者透露，另一個驅動區縣級城投公司今年加大離岸美元債發行規模的原因，是部分區縣級城投公司尚未被納入當地化債范疇，因此他們需要自籌資金應對存量債務到期、項目建設與企業運營，導致他們紛紛側重發債速度相對較快的境外美元債。

在他看來，盡管今年以來城投公司境外發行美元債的票面利率相對較高，但部分城投公司有著另外的算盤——由于今年人民幣匯率相對較低，若未來兩年中國經濟基本面好轉令人民幣匯率大幅升值，在美元債到期時這些城投公司就只需使用更少的人民幣兌換成美元償還債券本息，如此城投公司境外發債的實際操作成本相應減少。

“對境內投資機構而言，城投美元債放量發行也給我們QDII產品帶來更豐富的投資選擇。”這位信托公司國際業務部人士向記者直言。受房地產市場低迷影響，近年他管理的QDII產品在大幅壓低高息房地產美元債投資占比后，一直在尋找新投資對象維持相對可觀的產品回報率。今年以來，隨著城投美元債發行放量且發行票面利率基本都在5%以上，他相應大幅加倉城投美元債。

他向記者透露，今年以來，還有不少境內“固收+”產品租用他們的QDII額度配置城投美元債以博取超額回報，一是在國家加大力度化債的情況下，城投美元債的兌付安全性相應增加，二是城投美元債的票面利率較境內高出逾200個基點，在同等信用評級與兌付情況下能帶來額外的超額回報。

記者獲悉，盡管額度緊張導致QDII額度租賃費用維持在高位，但境內投資機構仍然趨之若鶩，因為他們認為境內城投債收益率持續回落，令投資城投美元債在扣除相應操作成本后仍能貢獻更可觀的實際回報。此外，部分境內投資機構也嘗試通過南向債券通渠道投資城投美元債。

上述信托公司國際業務部人士認為，只要城投美元債與城投境內債券存在利差，資本是不會放過這個套利機會。尤其是明年城投美元債“借新還舊”規模不低，令資本看到新的博取超額回報機會。目前，影響明年城投美元債發行的一大變數，是相關部門是否會對城投公司境內外發債的審核尺度“趨同”。

城投點心債“異軍突起”

相比城投美元債，城投點心債在2024年的發行量更是迭創新高。

彭博匯編數據顯示，截至12月18日，今年以來地方政府融資平臺發行點心債的規模達到1636億元人民幣，迭創新高。

但是，城投點心債的發行成本并不低。今年以來，城投點心債在多數月份的平均發行利率均超過5%，略低于城投美元債。

記者獲悉，城投公司之所以熱衷發行城投點心債，一方面是因為城投公司境內發債審核要求偏緊，發行離岸人民幣債券（“點心債”）便成為眾多城投公司拓展融資渠道的重要方式，另一方面是點心債發行募資與到期兌付的結算貨幣都是人民幣，城投公司可以省去匯率風險與債券到期購匯兌付操作難題。

2023年8月以來，城投點心債發行量持續火熱，截至今年3月底其累計發行金額便突破千億元，但由于監管趨嚴與點心債發行成本較高，今年下半年起城投點心債發行熱度有所降溫。

盡管如此，截至2024年11月末，年內城投點心債發行量仍達到1377億元，同比增長49%，凈融資均為正。截至12月2日，國內城投點心債的存量規模已經突破2500億元。

值得注意的是，城投點心債的發行方式與發行定價也發生著一系列變化，一是2022年以來，備用信用證境外發債的模式迅速擴容。但今年以來，考慮到備用信用證境外發債的成本較高，采取備用信用證模式發行的城投點心債明顯減少；二是發行期限較短的城投點心債發行票面利率反而更高，原因是1年期以內的城投點心債發行不受“56號文”的審批備案監管，只需在當地外管局登記，令急需資金的、信用評級較弱的城投公司紛紛發行1年期以內、且票面利率較相對高的城投點心債迅速完成募資。

數據顯示，1年期以內的城投點心債發行方主要以AA+及以下的區縣級城投公司為主，AA+及以下的占比達到85%，區縣級的占比達到63%。

上述信托公司國際業務部人士向記者透露，去年下半年起，他們一直在加倉城投點心債，原因是在化債政策提振城投債整體投資安全性的情況下，城投點心債相比境內城投債的利差優勢至少在150個基點以上，形成不錯的利差收益空間。

“今年以來，不少私募基金與資管機構通過南向債券通渠道，采取跨境收益互換（TRS）方式投資城投點心債套取這份超額回報，令城投點心債投資熱進一步升溫。”他告訴記者，所謂跨境收益互換（TRS），概括而言，是境內私募基金等資管機構與券商自營部門簽訂協議，以自己持有的境內城投債等投資組合收益+一定基點，換取后者持有的城投點心債回報，由此變相獲取城投點心債的利差收益。在實際操作環節，也有不少券商自營部門愿意開展跨境收益互換（TRS），因為他們認為境內貨幣政策寬松令境內城投債價格趨漲，也有較高幾率給自己帶來額外的超額回報。

但是，11月相關部門叫停了這種跨境收益互換（TRS）操作，令境內資本投資城投點心債熱情有所降溫。

“這并不會影響配置盤繼續通過RQDII、南向債券通等渠道持續投資城投點心債。”這位信托公司國際業務部人士向記者透露，尤其是對擁有RQDII額度的境內投資機構而言，通過RQDII渠道投資城投點心債所獲取的實際投資回報更高（因為省去了渠道操作成本），反而成為他們提升理財產品收益率與業績表現競爭力的新舉措。

需要注意的是，隨著人民幣國際化等因素驅動各路資本紛紛涌入點心債市場，當前點心債的交易流動明顯改善。

據香港金融管理局披露的點心債成交數據，2022和2023年成交規模分別為167275億元與145097億元，2024年前10個月的成交規模已達到1815342億元，成交債券期限以1年以內和1~3年的為主，這驅動更多金融機構愿將城投點心債納入底層資產配置部分。

民生證券分析師譚逸鳴發布報告指出，盡管城投點心債發行成本相對較高，但短期內或仍將保持一定發行規模，未來的城投點心債的供給節奏，需結合投資端渠道與監管松緊狀況判斷。

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝