華潤三九：撥云見日，品牌與并購推動長期成長（華泰證券研報）

每經AI快訊，2024年1月11日，華泰證券發布研報點評華潤三九（000999）。

華潤三九：CHC表現強勁，處方藥韌性較強，昆藥提速在即

我們認為公司近幾年處方藥的負面擾動基本解除，伴隨處方藥觸底反彈（2021）、股權激勵推出（2022）、昆藥合并報表（2023），公司開啟新一輪發展。考慮昆藥并表影響，我們預計2023~25年公司收入有望達272/308/349億元（+51/13/13%yoy），歸母凈利潤有望達30.1/34.6/39.7億元（+23/15/15%yoy），給予公司2024年PE 18x（公司歷史十年平均估值18x），目標價62.99元，維持“增持”評級。

政策沖擊見底，加推股權激勵，持續并購擴張

2018年起公司處方藥業務受到限抗/注射劑限用、集采等負面擾動，但最艱難的時刻已經過去，伴隨新品放量、口服品種快速增長，處方藥業務收入于2021年確認向上拐點。公司于2022年初推出歷史首次股權激勵，考核目標2022~24年扣非歸母凈利CAGR不低于10%、且滿足總資產周轉率等對標要求，揭開發展新序幕。以并購見長的公司2009年至今完成19筆并購，而2023年初納入昆藥集團，有望通過三九商道導入、大品種戰略實現收入與凈利率的快速提升，為2024~2025年提供業績增長新動能。

自我診療：品牌與品類擴張驅動長期增長

我們預計公司自我診療業務2023~25年收入增速有望達17/15/16%（不考慮昆藥并入），基于：1）短期來看，新冠、流感、RSV等呼吸道疾病的更迭流行催化感冒藥的持續性需求，推動感冒品類持續增長、未來有望沖擊百億規模，此外胃腸、皮膚、兒童存量品種持續增長且品種持續豐富；2）長期來看，CHC業務的增長潛力在于頭部品牌份額的持續提升、持續的品類擴張、新渠道拓展及溫和提價。

處方藥：政策基本見底，配方顆粒待觀望，行業合規背景下存在并購機遇

我們預計公司處方藥業務2023~25年收入增速有望達10~15%，基于：1）國藥業務：9M23山東集采公司降幅超40%（低于整體平均降幅的51%），配方顆粒行業可能轉向激烈競爭與低利潤，我們預計配方顆粒利潤占比不足5%、對業績影響相對可控；2）處方中藥面臨集采壓力，但收入占比有限、影響可控；3）抗感染品類集采影響出清，在五代頭孢等新品帶動下2022年開始恢復增長，2023~25年有望穩健增長；4）行業合規性提升為公司帶來新機遇，未來兩年處方藥預計產生一些拓展與并購。

風險提示：產品銷售不及預期的風險，原材料價格波動的風險，配方顆粒競爭加劇的風險

(來源：慧博投研)

免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險自擔。

(編輯 曾健輝)