每經熱評丨轉股價下修順暢卻無法上調 可轉債轉股機制待優化

每經記者｜杜恒峰    

每經評論員 杜恒峰

9月5日，華統股份和賽輪輪胎均發布了“不提前贖回可轉債”的公告。根據可轉債的轉股規則，當正股收盤價連續15個交易日高于轉債當期轉股價格的130%時，就會觸發贖回條款。華統股份、賽輪輪胎可轉債最新轉股價分別為8.82元、為8.89元，而其正股價格分別為14.46元、12.48元，價差明顯。與此同時，也有上市公司選擇提前贖回可轉債，9月6日，天鐵股份公告，公司董事會同意公司行使天鐵轉債的提前贖回權，其最新轉股價為3.91元，正股價為7.16元，價差更大。

作為一種可債可權益，轉股價可調整的融資方式，可轉債頗受供需兩端青睞。但也正是這種特性，如何讓可轉債實現其最大價值也成為上市公司需要考慮的重點。通常情況下，上市公司更傾向于讓可轉債實現轉股，這樣既可以節省利息支出，也能降低資產負債率。因此，在轉股價格的調整上，上市公司的條款是非常有利于投資者的，即當正股價持續低于轉股價相應比例時（比如90%），上市公司將下修轉股價格，以確保可轉債的持有者有利潤空間實現轉股。除了主動下修，上市公司送轉股、現金分紅、股權激勵授予等情況，也會導致轉股價被動調整。整體看，轉股價下修是非常順暢的。

如果股價持續上漲，正股價持續高于轉股價，在不能提高轉股價的情況下，上市公司可以行使提前贖回的權利。提前贖回的好處是顯而易見的，其效果相當于低價回購公司股份。以天鐵股份為例，目前其未轉股余額為5846.81萬元，對應可轉換股份為1495.35萬股，上市公司若回購這么多股份，需要的現金是1.07億元，而提前贖回只要5846.81萬元（未考慮利息），這等于為上市公司增加了4860萬元的價值。按照同樣方法計算，若華統轉債和賽輪轉債行使提前贖回的權利，則分別可以創造1.83億元、6.05億元的價值。此外，提前贖回還可以規避未來股價下跌觸發轉股價下修的風險，下修轉股價意味著可轉債要分走更多股份，這會攤薄每股凈資產和收益。

筆者統計發現，2021年12月底以來，有112家上市公司在可以提前贖回可轉債的情況下選擇不贖回。既然提前贖回可以創造價值，為何這些公司卻反其道而行之？可轉債募集資金有明確的投向，是因為這些資金可能已經被花掉，所以上市公司沒有資金儲備用于提前贖回？其實這樣的擔憂并無必要，因為提前贖回的公告發出后，還給投資者預留了足夠的轉股時間，比如天鐵轉債停止轉股的日期是10月9日，鑒于轉股價遠低于正股價，在此之前執行轉股遠比等到被動贖回要劃算得多，提前贖回只是加速了轉股的進程，而非真的需要上市公司付出等量現金。

上市公司不提前贖回，根本原因可能在于轉股價格的失調，由于轉債價格往往高于其轉股價值，提前贖回將引發轉債價格下跌，進而引發轉股持有者的不滿，天鐵股份宣布提前贖回當日，天鐵轉債20%跌停，即便是跌停價226.765元，轉股溢價率仍有23.83%；華統轉債和賽輪轉債溢價率分別為12.48%、4.75%，溢價并不高，不過一旦啟動提前贖回，這部分溢價還是會被抹平。可轉債炒作空間的下降，可能會影響后續上市公司可轉債融資的市場接受度，如不急于讓轉債轉股，上市公司出于“保護”市場情緒的需要，可能會盡量延長轉股交易的時間。

但是這種“保護”并不符合上市公司價值最大化的目標，也留下了未來轉股價下調的風險，同時也為各種炒作提供了空間。對此，筆者認為，轉股價的調整完全可以更靈活一些，比如可以下修，那也可以上調，上調后轉股溢價被壓縮，炒作空間也大幅減少，這對正股股東更公平，也能讓可轉債市場更理性。