煤炭賺錢，陜西黑貓吃“苦”

在煤炭行業極具“錢景”的2022年，陜西黑貓好像是個例外。 《每日經濟新聞》記者注意到，雖然營業收入同比增長22.78%，但其歸母凈利潤同比下滑81.80%；全年銷售焦炭656.23萬噸，同比增長10.35%，但焦炭業務毛利率倒掛。一年內陜西黑貓需償還的借款及負債總額合計34.92億元，償債壓力依然頗大。 不過，焦炭去產能背景下，陜西黑貓此前布局長線效益打造循環經濟產業鏈似乎頗具眼光。彼時并不被市場看好的化工產物領域，已然成為在焦炭業務虧損之下的另一增長曲線。 每經記者在去年陜西黑貓年報的稿件中曾拋出一個問題：陜西黑貓是“好貓”嗎？ 從今年年報數據來看，這個問題似乎還要讓子彈飛一會兒。 焦炭毛利率倒掛 去年，焦炭生意并不好做。 首先，上游焦煤整體供需呈現偏緊狀態，國內供應不足，進口焦煤補充有限，導致焦炭成本攀升，焦炭價格同比漲幅不及原材料煤價格漲幅，甚至出現倒掛現象。 與此同時，由于大環境影響，導致下游鋼材價格持續走低，鋼企長期處于虧損狀態，在一定程度上壓制了焦炭價格。 上下游變化情況直觀反映在了陜西黑貓年報中。 年報數據顯示，2022年陜西黑貓焦炭業務毛利率為-12.07%，比上年減少15.49個百分點；營業收入170億，同比增長19.37%；營業成本191億，同比增長38.51%，其中直接材料成本179億，同比增長36.12%。 成本端的拖累，直接體現在了陜西黑貓的利潤中。 分季度看，上半年市場對鋼材需求增強，陜西黑貓實現了4.36億元的歸母凈利潤，但相較去年仍有47.94%的下降。 第三季度開始，鋼材市場成交持續低迷，終端需求負反饋開始影響原燃料市場，焦炭價格大幅下調，陜西黑貓的歸母凈利潤出現了1.96億元的虧損。 上述現象在年末有了“反轉”。 圖片來源：內蒙古黑貓〡黃河礦業集團官微 2022年12月開始，焦煤價格連續強勢上漲，疊加鋼企冬儲補庫操作增多，焦炭供應偏緊，焦炭市場完成4輪提漲，公司也在第四季度扭虧為盈，實現歸母凈利潤0.38億元，但相較2021年仍然下滑嚴重，達87.50%。 盡管焦炭行情波動不斷，但也有不少焦炭上市公司逆勢上漲。山西焦化(600740)預告2022年公司歸母凈利潤最高預增117.99%至27.06億元，中煤能源(601898)歸母凈利潤增32.76%至182億元。 陜西黑貓之所以受行業震蕩如此明顯，主要原因在于營收過于依靠焦炭產業鏈，且焦炭產業毛利率偏低，一旦焦炭產業受到上下游產業影響，企業在市場上的“博弈”能力隨即降低。 具體來看，陜西黑貓焦炭相關產品的毛利率從未超過10%，2022年甚至出現毛利率倒掛，根據歷年年報，2018—2022年公司焦炭相關產品毛利率分別為5.62%、6.69%、8.59%、3.42%、-12.07%，2022年焦炭毛利率倒掛。 事實上，自2015年被指責盲目擴充產能導致企業虧損以來，陜西黑貓一直在積極進行產業結構轉型升級，盡可能降低焦炭收入占比，提高化工產品的收入占比，以提高公司產品的綜合毛利率，目前已經初見成效。 2022年，陜西黑貓焦炭銷售收入占其主營收入的比例為73.61%，已經實現了自2018年來“五連降”。2018-2022年焦炭銷售收入占其主營收入分別為83.68%、83.37%、82.38%、75.72%、73.61%。 擴張速度放緩 自2020年以來，陜西黑貓積極謀求轉型，保持高速擴張。投資動作包括布局上游煤礦產業、收購關聯方資產及籌措上百億砸入項目建設等。 2022年，或許是因為主業盈利不佳，陜西黑貓的擴張速度有所放緩。根據年報，籌資活動現金流入進一步降低，2019年-2022年分別為18.09億元、87.55億元、57.56億元、33.46億元。同時，籌資活動現金流量凈額為-5.46億元，較上年同期減少274.53%，主要原因為本期收到籌資活動相關的現金同比降低。 每經記者注意到，盡管擴張速度放緩，但是公司償債壓力依然偏大。根據年報，陜西黑貓一年內需償還的借款及負債總額合計34.92億元，但賬面現金僅20.28億元。 其中，陜西黑貓去年的短期借款余額由2021年末的15.21億元增長46%至22.2億元，一年內到期的非流動負債也由2021年末的6.94億元增長83.25%至12.72億元。 圖片來源：內蒙古黑貓〡黃河礦業集團官微 公司最近一次募資是2023年3月10日。根據公告，本次募資27億中7.9億用于補充公司流動資金，其余用于焦爐煤氣綜合利用項目二期、干熄焦節能環保升級項目。如果能順利發行，或可以在一定程度上幫助公司改善緊張的流動性。 另外，公司此前投資項目也初見回報。根據年報，公司投資活動現金流量三年為負后首次轉正，2019年-2022年分別為-10.64億元、-24.13億元、-1.09億元、3900萬元。 根據年報，2022年公司投資活動現金流入8.49億元，其中取得子公司及其他營業單位支付的現金流量為5.77億元，同比增長768.89%，年報解釋主要原因為本期收到子公司建新煤化的現金分紅同比增加所致。 根據民生證券分析，2022年公司的投資收益為3.47億元，占利潤總額的比重為84.37%，其中，對聯營企業和合營企業的投資收益為4.00億元，投資收益主要來自公司直接持股49%的聯營企業建新煤化。建新煤化位于陜西省黃陵縣腰坪鄉建莊礦區南部，主要煤種為長焰煤，設計能力400萬噸/年，2022年建新煤化凈利潤為9.09億元，凈利率為35.53%。 黑貓的機會在哪？ 焦炭毛利率倒掛、企業凈利潤增速放緩，即便陜西黑貓在投資和化工產物上頗有成效，卻仍要對行業周期有所“顧慮”。 公司在2022年報中表示，焦化行業集中去產能的高潮期已經結束，產能新增與淘汰節奏明顯趨緩。焦化企業之間的競爭已不再是簡單的產品競爭或者規模競爭，而是產業鏈、產品質量和產品附加值的競爭。 那么未來，陜西黑貓的機會在哪？ 事實上，在煤焦化領域，陜西黑貓是循環經濟產業鏈最完善的企業之一，此前布局循環經濟初顯成效。 根據最新年報，其主要化工品利潤均為正，且都有不同程度增長，以此填補焦炭業務毛利率倒掛所產生的利潤缺口。其中，焦油業務營業收入約11.41億元，同比增長59.04%，毛利率78.91%，同比增長13.26%；LNG業務營業收入約8.08億元，同比增長42.74%，毛利率44.16%，同比增長13.52%。 圖片來源：陜西黑貓年報截圖 主要化工品生產量及銷售量除精煤外均同比增加。其中甲醇生產量、銷售量較上年同期分別增加173.01%、278.48%，主要是因為內蒙古黑貓一期項目30萬噸/年的甲醇裝置投產。 另外，作為焦化行業龍頭，陜西黑貓有望通過提升市占率來保持長期增長。 焦化作為傳統化工行業，技術和資金壁壘不高，產能高度分散，中小型企業占比較高，目前焦化行業CR10產能占比只有11%左右，相比鋼鐵行業、煤炭行業的CR10分別為33%、45%有很大提升空間。 根據年報表示，未來焦化行業將加強規模化、集約化發展，強化聯合和共享，規模大、環保合規、資源儲備充足、擁有較長產業鏈的企業不斷向下游深入，將更有效利用自身資源優勢，充分提高焦化產品的附加值，焦化行業集中度將不斷提高，逐漸步入高質量規范化發展。 但是，高速擴張背后也有其暗面，除資金問題外，環境污染也成為陜西黑貓不得不正視的問題。 今年2月，生態環境部赴咸陽市、渭南市、韓城市督導檢查涉氣重點企業，包括陜西黑貓在內4家企業被點名。 在證監會的可轉債反饋意見中，“公司及控股子公司因環保問題、安全生產等問題受到較多行政處罰以及被有關部門要求整改的情況”被重點提及，將直接影響本次可轉債可否成功發行。 根據公告，報告期內，發行人及其子公司收到合計約156.95萬元處罰，其中因環保原因收到9份處罰決定書合計約100.98萬元。 值得注意的是，為加速推進碳中和，陜西省連發數文對高耗能行業能源實行消費強度和總量雙控。 在此背景下，屢屢因環保問題被點名的陜西黑貓如何保持擴產增利是其亟須解決的問題。 針對上述情況，每經記者將采訪提綱發送至公司郵箱，對方表示稍后回復，但截至發稿，未收到回復。