中國奧園遭匿名做空 回應(yīng)稱系明顯誤解

每經(jīng)記者 黃婉銀    每經(jīng)編輯 陳夢妤    

繼去年7月被投資者發(fā)文質(zhì)疑銷售造假后，中國奧園（3883.HK）3月3日又被匿名人士發(fā)布做空報告，稱其涉嫌財務(wù)報表造假，同時將相關(guān)資料匿名上報銀保監(jiān)會和人民銀行。當(dāng)日，中國奧園股價跌超2%。

做空報告指出，中國奧園以“明股實債”方式，違規(guī)將數(shù)百億借款通過信托和奧園股權(quán)投資基金等關(guān)聯(lián)方，注入子公司的非控股股東權(quán)益中，并長期隱瞞和低報歸屬少數(shù)股東利潤；過去三年虛報合約銷售和回款金額約20%；違規(guī)引入信托貸款，并利用旗下金融平臺為母公司項目融資（自融）。

對此，中國奧園方面回復(fù)《每日經(jīng)濟新聞》稱，有觀點認為公司少數(shù)股東權(quán)益金額較大，涉及表外融資，這種說法存在明顯誤解。在開發(fā)項目中引入少數(shù)股東，是行業(yè)普遍做法，能充分利用當(dāng)?shù)刭Y源，與股東風(fēng)險共擔(dān)。

但面對連續(xù)的做空機構(gòu)狙擊，公司是否有加強與投資者溝通等問題，中國奧園方面沒有給出直接答復(fù)。

事實上，“明股實債”在房企中普遍存在，從龍頭房企到中小房企均有涉及。但“明股實債”亦是一顆隱雷，有房企或因此陷入債務(wù)危機，或被審計師發(fā)現(xiàn)并在年報中持保留意見。

被質(zhì)疑少數(shù)股東投資與收益不匹配

中國奧園近年來業(yè)績增長迅猛，2019年11月正式跨入千億房企行列。從2015年到2019年，中國奧園的合同銷售增長路徑分別為151.71億元、256.02億元、455.9億元、912.8億元、1180.6億元（未經(jīng)審核），歸屬母公司的核心凈利潤也隨之大增。

但與此同時，中國奧園的凈負債率一直穩(wěn)定在50%～65%，與其他同樣在規(guī)模上大躍進的房企相比，這一凈負債率可謂十分出色。2019年上半年，中國奧園凈負債比例為64.2%，但同期中南建設(shè)的凈負債率達到185.6%，融信中國也超過100%。

而這也正是做空機構(gòu)質(zhì)疑的首要問題。做空報告指出，這種高增長低負債的情況與其他高速擴張的內(nèi)房股全然不同，而問題主要藏匿于財務(wù)報表內(nèi)的非控股股東權(quán)益和利潤之中。

具體而言，非控股股東方在過去兩年貢獻了奧園上市公司超過60%的凈資產(chǎn)，卻只貢獻15%左右權(quán)益銷售，分享不到20%的報表利潤。

從2016年到2018年，中國奧園凈資產(chǎn)中，非控股股東權(quán)益占比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，對應(yīng)的非控股股東凈利潤占比則分別是12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。

記者查詢發(fā)現(xiàn)，在奧園集團有限公司（下稱奧園集團，中國奧園境內(nèi)發(fā)債主體）公開發(fā)行2020年公司債券（第一期）募集說明書中，評級機構(gòu)也指出，奧園集團存在少數(shù)股東權(quán)益在所有者權(quán)益中占比較大，所有者權(quán)益穩(wěn)定性較弱的情況。

對于少數(shù)股東權(quán)益金額較大的問題，中國奧園方面回應(yīng)稱，在開發(fā)項目中引入少數(shù)股東，是行業(yè)普遍做法，能充分利用當(dāng)?shù)刭Y源、與股東風(fēng)險共擔(dān)。項目開發(fā)具有周期性，權(quán)益和利潤不是同業(yè)績期呈現(xiàn)，利潤反映在報表上需要等項目竣工結(jié)算，中間會有2～3年時間。加之一些城市更新項目，周期會更長。奧園的現(xiàn)金回款率一直保持80%左右，為行業(yè)較高水平。

但報告指出，非控股股東方投入的多達數(shù)百億資金長期年投資回報率僅有3%左右，不僅嚴重低于奧園自身的地產(chǎn)項目回報，甚至僅和銀行存款利率水平相當(dāng)。

為此，報告列舉了多家房企非控股股東的投資回報率與中國奧園作對比，表示其3.4%的投資回報率僅有行業(yè)均值的1/5左右。

“明股實債”的帽子會有多重？

中國奧園近年來屢次受到做空機構(gòu)狙擊。去年被質(zhì)疑銷售造假時，中國奧園連發(fā)多條公告火速澄清相關(guān)事實，并展示了更為詳細的銷售數(shù)據(jù)以正視聽。但這一次，中國奧園選擇沉默，并未直接給出公開回應(yīng)。

匯生國際融資總裁黃立沖在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，資本市場針對房地產(chǎn)公司的做空狙擊還是比較多的，房企目前普遍遭受一些債務(wù)壓力，所以會有機構(gòu)針對部分房企進行操控，而有些問題確實在行業(yè)或公司中經(jīng)常出現(xiàn)。

如本次做空報告提出的“明股實債”，在房地產(chǎn)行業(yè)其實較為普遍，此前一家TOP35房企，曾經(jīng)因為“明股實債”問題被審計機構(gòu)提出過兩條保留意見。

盡管這種操作十分常見，但“明股實債”依舊是一顆隱雷，可能會抬升房企的融資成本。

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的解釋，明股實債，也稱“名股實債”，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

黃立沖進一步指出，“明股實債”在房企中確實非常普遍，但一般都是出了問題以后才被發(fā)現(xiàn)。這一模式最主要的問題是可能讓投資人低估風(fēng)險，往往要等暴雷后才發(fā)現(xiàn)。

有房地產(chǎn)私募人士亦向記者表示，對房企來說，有“債”實際上就有兜底的東西了，如果項目出了問題，“債”還是要還的。而且，“明股實債”下，由于很可能看不到真實的負債情況，房企主要會承擔(dān)監(jiān)管風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。另外，把債務(wù)做到表外會使得投資人對企業(yè)判斷財務(wù)情況不準(zhǔn)確。

今日（3月4日）受內(nèi)房股集體上漲影響，中國奧園報收11.480元，漲超2%。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)