國泰君安:高分紅高增長 調高平安目標價至113元

近日，國泰君安針對平安發布專題研究報告《分紅高增長確定性極強的稀缺藍籌股——中國平安深度更新報告》（下稱“報告”）稱，由于以營運利潤為分紅基礎，預計中國平安未來的分紅增速將超市場預期且確定性極高；而在科技板塊的“管理權溢價”將通過營運利潤的提升被市場逐步認可，在推升分紅的同時還將提升公司整體估值。

為此，國泰君安給予平安“增持”評級，并給予每股113.22元的預期目標價。根據《報告》，該機構測出中國平安集團的整體估值達到24,939億元，通過分部估值給予10%折價及保守的DDM估值法，分別給予中國平安124.5元和101.95元的估值，取中間值為113.22元。對應8月15日收盤價86.31元每股，還有超30%的上升空間。

營運利潤高增長，預測平安未來分紅復合增速超16%

國泰君安在《報告》中描述稱，中國平安以營運利潤為分紅基礎，使得中小股東實際分享到EV（內含價值）增長，且未來分紅增速及確定性超市場預期。中國平安是A股以營運利潤為分紅基數的公司，由于營運利潤能直接反應EV的增長，這使得中小股東通過分紅直接分享到公司EV的增長，提升市場對中國平安EV的認可度。在僅對當前業務進行保守的營運利潤預測的情況下，我們測算到2025年公司復合分紅增速將超過16%，其未來分紅高增長的確定性極高。

近年來，中國平安持續提升現金分紅水平。平安2018年年報披露，受益于高速且穩定增長的營運利潤增長，平安擬向股東派發全年股息每股現金1.72元，同比增長14.7%；另外，平安在2018年第一季度已派發30周年特別股息每股現金0.20元。公司2018年合計派發每股現金達1.92元，同比增長28%，當年分紅總金額高達314億元，過去4年分紅金額增長了380%。

《報告》認為，平安營運利潤高速增長，主要來源于核心金融業務和科技業務。平安的核心金融業務中，平安壽險業務盈利能力表現強勁，成為平安整體價值貢獻的主要來源，目前占比超過6成。數據顯示，2018年平安壽險及健康險營運利潤達到703.2億元，在全集團的營運利潤總額占比超過62.47%。

其中，壽險新業務價值的增長是推動平安集團整體營運利潤增長的主要動力。數據顯示，而從2014年—2018年，平安壽險的新業務價值的增幅高達149.4%，高于同行，位居行業首位。

此外，平安獨特的科技優勢，將進一步推動代理人新業務產能的提升。目前，中國平安是保險行業中擁有人工智能、區塊鏈、云計算等核心科技的保險公司。科技的不斷應用，使得平安在渠道管理和客戶服務方面不斷提升效率。具體表現為平安壽險代理人的留存率提升30%，客戶的線索轉化率和老客戶的加保率分別提升了20%以上和67%。

據《報告》測算，到2025年前中國平安整體的營運利潤復合增速將超過16%。這種營運利潤的增長也將體現在中國平安給予其股東的分紅上。在此之下，國泰君安認為，在以營運利潤為分紅基礎的情況下，未來中國平安的分紅也會非常穩定的高增長。在未來宏觀經濟增速可能逐步放緩的背景下，此類股東紅利高增長確定性高的品種就顯得非常稀缺。

科技業務“管理權溢價”提升平安整體估值

助推平安營運利潤增長的另一個板塊則是科技業務。近年來，平安通過研發與應用人工智能、區塊鏈、云三大核心技術，科技賦能核心金融業務，在客戶經營、渠道管理、客戶服務、風險管控等方面進行數字化、智能化改造，極大地促進業務價值提升。同時，平安還將科技創新成果深度應用于“金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市”五大生態圈，通過生態圈業務給公司持續貢獻營運利潤和價值增長。

國泰君安研報稱，目前的科技板塊對于集團營運利潤的貢獻較低，2018年科技業務價值貢獻占比為6%。但過去幾年，平安科技板塊的客戶、收入都在快速提升，在進入到盈利期后，未來營運利潤的貢獻有望快速提升，這將是未來平安集團營運利潤增長的一大潛在增長點。未來平安科技業務板塊將實現規模和回報的爆發式增長，為平安的核心傳統業務提供巨大的、非傳統的發展空間。

對此，國泰君安認為，中國平安將以此獲得相應的“管理權溢價”。何為管理層溢價，即是由于對公司經營過程中行使控制而帶來的高于公司投資財務價值的那部分價值。

其進一步分析認為，當前平安科技板塊的賬面價值并沒有完全體現其市場價值。在科技板塊營運利潤不斷增長的背景下，后續平安在科技板塊的“管理權溢價”將逐步被二級市場認可，進而反映在中國平安的整體估值中去。

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