每經專訪前美聯儲理事會經濟學家、巴克萊高級經濟學家喬納森·米勒：本輪美聯儲“保險型”降息或共下降75個基點！

每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜何劍嶺    

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本月30日~31日的美聯儲公開市場委員會（FOMC）的議息會議已經越來越近，自從美聯儲主席鮑威爾在6月初首次公開暗示將降息后，市場對美聯儲降息的預期就有增無減。據芝商所“美聯儲觀察”工具顯示，目前聯邦基金期貨市場認為美聯儲在本月底至少降息25個基點的概率為100%，其中降息25個基點和50個基點概率分別為61%和39%。

《每日經濟新聞》記者也注意到，今年以來，全球一些主要的央行均已放松貨幣政策。例如，澳聯儲在6月初進行了三年來的首次降息后，本月初再次降息；路透社調查顯示，歐央行（ECB）料將于9月份降息，2.0版的量化寬松（QE）仍在選項之內；7月18日，韓國央行三年來首次降息，將指標利率調降25個基點至1.50%……

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前美聯儲理事會研究統計部首席經濟學家、現巴克萊美國高級經濟學家喬納森·米勒（Jonathan Millar）在接受《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪時表示，美聯儲在現階段降息可以理解為“保險型”降息，以防止經濟增長進一步放緩，且降息有助于將通脹推高至目標水平。米勒初步預計，美聯儲將在即將開啟的降息周期中總共降息75個基點。當然，如果經濟數據好轉或惡化，則美聯儲可能隨時調整貨幣政策，甚至加息。

2004年~2018年，米勒曾在華盛頓美聯儲理事會的研究和統計部擔任首席經濟學家。在此期間，米勒的主要工作是在FOMC會議前準備為委員們提供經濟預測的小組，并常向美聯儲主席和其他委員會成員介紹美國經濟的發展情況。在這個小組中米勒經常協調經濟預測的工作，也專門處理與住房和商業投資相關的問題。在美聯儲任職的最后幾年中，米勒致力于銀行業的穩定問題。

2014年~2016年，米勒還被借調到經合組織（OECD），期間為美國編制了詳細的經濟預測，并擔任美國和冰島經濟調查報告的作者之一。此外，米勒還主導經合組織對非加速通貨膨脹失業率（NAIRU）的估算方法進行了重新修訂。

“保險型”降息防止經濟放緩加劇

NBD：標普500、道指和納指最近接連創下歷史新高；美國失業率仍徘徊在近50年的低點；花旗、高盛、摩根大通、摩根士丹利和富國銀行等華爾街投行的二季度財報均超預期……看上去，美國的經濟形勢似乎并沒有分析師們所說的那么糟糕。那么在這樣的背景下，美聯儲為什么如此迫切地需要降息？

喬納森·米勒：雖然美聯儲在經濟形勢看似良好、股市頻創新高的情況下考慮降息是不尋常的，但這里面有兩點需要注意：

第一個是“保險型”降息概念，也就是說盡管美國經濟增長依然穩健，但不同行業的經濟數據卻大相徑庭，家庭/消費者支出和政府支出穩健，足以抵消企業投資、出口和樓市的疲弱，且有跡象顯示庫存過剩可能拖累未來的生產。我認為，公平地說，企業投資和出口的疲軟主要是貿易緊張局勢所致，這也進一步增加了經濟的不確定性，打壓了企業情緒，并間接影響了外國對美國商品的需求。這些影響在美國國內的制造業中最為明顯——2019年第一季度和第二季度的制造業活動連續下滑。盡管美聯儲（以及多數預測機構）的基本觀點是，即使這些行業依然疲弱，消費者指數的強勁勢頭也足以阻止經濟走向衰退，但這種疲弱有可能蔓延至普通家庭的層面。“保險型”降息的邏輯就是采取先發制人的措施，防止這種情況的發生。考慮到聯邦基金利率相對接近下限這一事實（這意味著美聯儲在衰退情況下的降息空間更小），以及如果下行風險沒有實現、降息不太可能提高通脹壓力的可能性，這種邏輯似乎特別合理。

第二個原因則很簡單。由于今年通脹下降，美聯儲未能將通脹提高到2%的目標。這表明美聯儲可能在2017年和2018年加息的幅度過大，在當前這個階段采取更寬松的政策立場，有助于將通脹推高至目標水平。

NBD：市場預計美聯儲將在本月底的議息會議上降息至少25個基點，那么您認為美聯儲本月底是將降息25個基點還是50個基點，理由分別是什么？

喬納森·米勒：我們認為美聯儲將在本月底降息25個基點，然后在9月和12月再降息25個基點。不過這當中也存在一些風險，即聯邦FOMC可能對貨幣政策采取更激進的措施，即降息50個基點，然后在年內再降息一次或不再降息。

采取更激進的政策的邏輯是，相對漸進的降息（25個基點）能更早地提振市場對美元的需求。然而，考慮到6月以來美國國內的數據較為樂觀，我們認為FOMC將很難就降息50個基點這樣激進的政策達成共識，而是選擇降息25個基點這樣漸進的方式。在這樣的情況下，美聯儲也將更多地依賴經濟數據來調整貨幣政策。

預計本輪降息周期共降息75個基點

NBD：如果美聯儲真的在本月底降息，這是否意味著金融危機后長達10年的經濟擴張周期結束？降息是否會對當前美國的牛市構成威脅？

喬納森·米勒：美股表現如此良好的部分原因，是債市反映出美聯儲將采取一些寬松的政策。因此，美聯儲的降息將在很大程度上印證這些預期。如果FOMC在7月份的政策聲明中發出更為強硬的信號，那么隨著投資者重新評估對政策的預期，美股可能從高點回落。話雖如此，但當前美股正受到降息預期的支撐，這一事實表明，估值相對于收益而言相當高。由于利潤率面臨下行壓力，市場對企業的盈利預期有所下降，牛市可能正在失去動力。

NBD：如果美聯儲真的在月底降息，這對黃金、美元和油價等大宗商品意味著什么？投資者應該采取什么樣的資產配置來抵御美聯儲降息帶來的波動（在過去1~2周內，投資者似乎已經消化了美聯儲降息的預期）？

喬納森·米勒：降息可能會對大宗商品價格構成支撐，因為這將增強美國國內的需求，有助于消除一些下行的預期，并為美聯儲打開一扇放松政策的窗口，以便更廣泛地支撐全球需求。由于市場普遍預計美聯儲將降息，且全球許多央行都已經或者即將降息，大宗商品價格已經消化了這種支撐。當然，由于這種支撐要視全球寬松政策的具體實施而定，并隨著市場對新聞和數據的變化做出反應，在這種情況下價格往往會出現波動。

NBD：美聯儲上一次降息，還要追溯到2007年9月18日，即金融危機前。在您看來，當前美國的宏觀經濟形勢與2007年降息時相比，最大的不同之處在哪兒？

喬納森·米勒：美聯儲在2006年時仍在降息，并且將5.25%的利率一直維持到2007年9月份美股崩盤。在此之前，人們擔心房價泡沫會通過次級抵押貸款的損失蔓延到銀行業，導致信貸緊縮。盡管這基本上已成為現實，但信貸緊縮的不同尋常之處在于，這對銀行間拆借市場的影響最為猛烈，因為隔夜拆借市場的放貸者對銀行資本重組失去了信心。這導致了一場非常嚴重的衰退，因為銀行收緊了對有助于刺激經濟的放貸活動的控制。

然而，這并不能很好地表述目前的情況。新的規定使銀行的資本狀況比金融危機前要好很多，并限制了這些銀行的活動范圍，從而減少了它們的風險敞口。銀行的存款準備金率也比過去高很多，因此我們不太可能看到像2008年金融危機那樣的銀行業危機。

如果經濟衰退現在已經形成，那么更有可能是一場“普通”的衰退，即消費者和企業對前景失去信心并削減需求，導致一場需求驅動的經濟低迷。這些類型的衰退通常很容易通過降息來糾正，從而醞釀一場“V型”復蘇。目前需要考慮的關鍵因素是，鑒于美聯儲的利率仍然處于歷史低位，一旦衰退形成，美聯儲調整貨幣政策的空間是有限的。在這種情況下，即使是普通的衰退也可能比其他情況下持續的時間更長（U型復蘇）。

NBD：假設美聯儲在本月底啟動降息周期，那么您認為在周期內總共會有多少次降息？為什么？

喬納森·米勒：正如我上面所說，我們目前的基準預測顯示，這將會是一個很短的降息周期——總共降息75個基點。但盡管如此，如果經濟數據繼續顯示美國的需求具有彈性，我們則可能看到更小幅度的降息；同理，如果經濟數據好轉，FOMC也甚至可能再加息；如果全球經濟衰退形成，那么政策利率很容易就會一路降至零的水平。