A股2018新走向：二次分化、二線藍籌

每經編輯｜每經記者 楊建     

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每經記者 楊建 每經編輯 張海妮

2017年是A股市場分化的一年：先看各大指數的表現，截至12月28日收盤，滬指年內漲幅為6.21%，上證50指數大漲25.02%，而創業板指則下跌11.06%；中小板個股則跌得面目全非，WIND數據顯示，年初至今下跌30%的個股多達1044只，很多個股的股價已經跌回到2000點的低位區域。

在監管層加強市場監管的背景下，專業機構投資者持股市值占比穩步提升，而2018年市場分化到底還會不會持續，中小創跌了這么多還會不會繼續跌，藍籌股漲了這么多還會不會接著漲？隨著市場不斷擴容、監管趨嚴，2018年A股市場走勢會怎樣？同時各大股指又將怎樣演繹？看好哪些領域的投資機會？為此，《每日經濟新聞》記者特別邀請私募界多家頂級私募為你解讀新監管格局下A股市場2018年的新走向。

A股股指之變局：當前市場正經歷第三次壓力測試

上海重陽投資總裁王慶：無論是2017年還是2018年，中國經濟處在經過多年調整之后的企穩復蘇階段，而A股市場在熔斷之后，上證綜指從2638點，一度漲超3400點，上漲時間則超過20個月，這是一個慢牛，背后的主要原因是股票市場在2015年、2016年的大跌中充分釋放了風險，這三次調整分別釋放了高估值的風險、高杠桿的風險和宏觀經濟系統性風險。

在風險釋放充分的情況下，市場出現緩慢的上漲，而這個上漲過程經歷了兩次比較明顯的壓力測試，當前正在經歷第三次壓力測試，都對股票市場造成了沖擊。現在回頭來看，這個沖擊是有影響的，但持續時間不長。而第三次沖擊的力度可以對比的是2013年6月，當時也是債券市場大跌引發股票市場調整。現在回頭看股票市場表現出這么強的韌性，實際上也是反映了股票市場內在風險釋放得比較充分。

上海鼎鋒資產董事長張高：2017年市場“一九”現象的結構分化非常明顯。原因大致如下：第一，中國經濟整體增速下行后，產業集中度面臨持續的提升，行業龍頭競爭力強者恒強份額提升，獲得了較快的增長；第二，2017年的周期股等受供給側結構性改革影響尤其明顯，受益于大宗商品價格的回暖，業績出現了巨大的增長，股價也相應出現了較大的上漲，而周期股的行業龍頭也是上證50指數及滬深300指數的典型代表；第三，創業板由于受經濟下行影響及并購擴張的限制，增速從2015年以來持續下降；第四，從估值的角度看，2017年年初，大市值的行業龍頭公司的估值較低，甚至部分優質公司的估值低于全球可比公司。而創業板的多數公司目前估值依然較貴，還面臨消化的壓力；第五，從增量資金的角度看，自2016年以來，市場主要的增量資金是外資和保險資金，這部分資金更偏好公司的長期競爭力及股票的流動性，因此也更多地選擇配置大市值行業龍頭。

廣東辰陽投資基金經理潘怡昌：過去10年里，市場資金偏愛成長小市值企業，其股價也長期跑贏大盤指數。2017年風格逆轉，大市值白馬股受青睞，大幅跑贏小市值個股。這種變化實質上是投資風格的切換，深究其原因主要有市場參與者的機構化和監管力度趨緊的因素。在這兩個主因的互相影響下，逐漸形成市場資金的共識：大量買進大市值公司，由此帶來了一輪估值修復，而小市值公司被拋售則導致股價不斷下跌。

北京清和泉資本投資總監吳俊峰：2017年市場分化非常明顯，之所以股指間表現差異很大，通過盈利和估值的拆分可以看得比較清楚，其實市場始終在把握盈利驅動和估值修復這兩個邏輯。受益于宏觀經濟的復蘇，2017年各指數的盈利均呈現出不同程度上的擴張，但是受制于利率和風險偏好的影響，市場的估值是承壓的，結構上也出現了明顯的分化：一方面，上證50、滬深300在2017年屬于盈利和估值雙驅動，雖然其盈利增長不及全部A股或中小板指數，但由于過去估值已經壓縮在歷史低位，伴隨著宏觀經濟的企穩、國際化推進、兩地互聯互通和A股納入MSCI預期等因素的刺激，估值得以明顯修復；另一方面，中小板指和創業板指則屬于單輪驅動，中小板指之所以表現相對較好是因為其盈利增長大幅對沖掉了其估值的輕微萎縮，而由于創業板指的盈利增長為全市場最差，再加上受到監管的不斷沖擊，估值遭到大幅壓縮，所以表現也為市場最差。

投資風格之變局：嚴監管下的價值投資回歸

上海重陽投資總裁王慶：2016年標志著A股市場進入一個新的階段，也就是立體化的價值投資時代。市場重新關注基本面，重新崇尚價值投資，但是這個價值投資跟早期階段不一樣，它是在利率市場化、匯率市場化、國內資本市場互聯互通程度越來越高的背景下發生的，這是在一個多維度的復雜的環境下做價值投資。

這種慢牛的背后卻出現了非常巨大的分化：一個是表現為藍籌股和成長股之間的分化，具體表現為往年的市場是齊漲共跌，但2017年卻是3/4的股票是下跌的，只有1/4的股票是上漲的，這是2017年的分化，這種分化到底還會不會持續？其實，這跟經濟的基本面關系不大，主要是跟A股的生態環境有關，最重要的原因就是證券監管的市場化、法治化、國際化，具體表現為新股發行節奏的常態化，這個影響在股票市場中已經發生且持續發酵。

實際上，中小創從2016年初以來到現在出現了明顯的下行，而中國經濟基本面沒有那么多變化，分析中小盤個股的業績成長的話，其中有超過50%的業績貢獻來自于外延式并購，而外延式并購本質上是一、二級市場估值套利。但自2016年初以來，監管政策的變化本質的效果是壓縮一二級市場間的套利空間，從根本上顛覆了成長股的投資邏輯、估值邏輯，這是市場分化的最主要的原因。2017年是藍籌股和相對成長股的估值體系的變化，但我們看到的是以一線藍籌相對成長股的估值體系的均值回歸已經接近完成，而二線藍籌相對成長股的估值體系回歸均值的過程還在持續。

廣東辰陽投資基金經理潘怡昌：2017年的投資風格切換可以從金融去杠桿和監管力度加強方面理解。首先是年初的定增新規出臺后，折價套利空間縮窄，限制定增規模增量，結果小公司依靠并購增長的模式難以延續，這類公司失去了增長動力后，自然不能維持高估值；其次是證監會嚴厲打擊操控股價，年內公告了數十宗調查結果及罰單，令一眾小市值的殼股在失去流動性的支撐下股價下跌；最后就是近期出爐的資管新政初步分析其監管目的是控制各金融機構資金杠桿，明確商業銀行表內及表外業務，令券商、公募、私募、信托等資金來源受限，進而影響市場整體流動性。在流動性變差的情況下，二級市場會承受一定的拋壓。新政影響面較廣，現存產品過渡期到2019年中，過渡期中對流動性的沖擊仍需觀察，以及央行是否對沖部分流動性是關鍵因素。未來2018年投資宏觀格局預計以流動性的變化為主要因素。

北京清和泉資本投資總監吳俊峰：資管新規可以認為是金融去杠桿的深化，有望進一步驅使A股投資風格向注重價值轉變，而非市場博弈。從市場情緒上會增加市場的波動性，從股市資金面上有望利好股市。雖然資管行業總量增長上雖然受壓制，但結構上會出現一定的分化，未來配置性機構資金或將進入股市。對于風格的影響，仍然將有利于低估值且擁有核心競爭力的優質龍頭公司。新規將導致流動性預期大概率處于穩健中性的狀態，估值大幅擴張的邏輯不成立，市場還是尋找低估值的品種。新規屬于金融去杠桿的延續，對于高估值品種的風險偏好壓制預計仍然明顯。

2018年A股市場之變局：存結構性機會

上海重陽投資總裁王慶：我們對2018年市場做了一個展望，概括成一句話就是：“二次分化、二線藍籌”。如果說2017年的分化體現為以茅臺為代表的一線藍籌和以樂視為代表的偽成長股之間的分化，那么后續的分化將會進一步深化、進一步下沉，將會體現為第二個茅臺和下一撥偽成長股之間的分化，這是我們需要重點關注的。從行業上來講，包括引領中國經濟轉型的優質公司，受益于國企改革但未必被市場充分預期的公司，長期看好但是短期遭到利空打壓的行業龍頭，這是短期二線藍籌的代表，以及加強金融監管背景下的中大型銀行股重估的機會也值得關注。

上海鼎鋒資產董事長張高：2018年A股市場目前沒有看到系統性的風險，依然存在結構性的機會，與2017年不同，盈利增長而不是估值提升將成為2018年A股市場的主要驅動因素，從增長、估值及增量資金的維度考慮，2017年表現較強的上證50、滬深300依然有一定的上漲空間，但不會有2017年這么大，而市值在200億~500億元的中盤行業龍頭有表現的機會，主要集中在中證500指數。

創業板2018年上半年依然面臨估值消化的壓力，2018年下半年的表現則取決于市場的資金狀況及風險偏好。2018年看好具有全球競爭力的先進制造業及中期受益于消費升級的高端白酒、電商、醫藥醫療、旅游傳媒中的優質公司，估值合理，基本面向上的大金融、受益于油價震蕩上行的石化產業，還有政策和市場同時驅動的環保行業。

廣東辰陽投資基金經理潘怡昌：展望2018年是有危亦有機的一年，市場資金流動性的松緊仍會帶來二級市場波動，小市值公司在持續IPO的情況下出現供大于求的局面，價格受挫短期難以逆轉。滬港通和深港通機制逐漸成熟等因素會帶來場外的增量資金，考慮資金以外國投研機構為主，在流動性和穩定性等條件影響下偏愛大市值白馬股。資產配置上仍然看好滬深300，延續慢牛行情。 

北京清和泉資本投資總監吳俊峰：2017年的A股市場整體呈現結構性牛市，主要是盈利增長在驅動，而估值整體受到抑制。對于2018年，企業估值預計仍將延續2017年的走勢，看好2018年的結構性機會。市場風格預計仍以低估值、盈利確定性的消費龍頭公司為主，而周期股會有所承壓，成長股會出現一些結構性機會。始終在擴張型行業中尋找機會，重點看好消費升級和高端制造兩條主線，其中消費升級關注醫藥、高端汽車、小家電；高端制造關注人工智能、消費電子等。