程實：人民幣匯率穩定的三大關鍵支柱已形成

程實

今年3月以來，人民幣對美元匯率穩中有升，年初的“破7”共識逐漸煙消云散。那么，這種穩定是意外的曇花一現，還是中長期的大勢所趨？我們認為，人民幣匯率穩定的三大關鍵支柱已形成，為長期走勢趨穩奠定了基礎。

從內因看，今年初的預期管理不僅有效打破匯率下調的共識，更對下挫“心魔”形成長效化抑制；從外因看，由于美元的“特朗普行情”終結，人民幣匯率運行情景改善，匯率政策擺脫兩難困局；從基本面看，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經階段性完成，在人民幣中間價形成機制中引入逆周期因子則正當其時。

憑借上述支柱，在經歷2016年四季度的急挫和2017年一季度的盤桓后，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬，重回穩定運行的長期軌道。鑒于此，我們判斷，人民幣趨穩將成“新常態”，相對愜意的匯率運行狀態有望長期延續，進而鞏固并推進人民幣國際化進程。

2016年10月，人民幣的非理性下調預期漸成心魔，引發連綿數月的人民幣對美元快速下挫，并產生了資本外流的壓力。2017年初，監管機構把握機遇進行疏導，為人民幣匯率趨穩創造了適宜的市場氛圍。

2016年12月至2017年1月，市場對人民幣快速破7形成了過度集中的共識，同時，境外人民幣市場流動性緊張，做空人民幣的成本大幅提升，加劇了市場反應。抓住這一機遇，監管機構密集出臺一系列增強人民幣預期管理的措施。受此影響，2017年1月人民幣對美元匯率出現強勢反彈，在岸、離岸價格當月累積升值715和1187個基點，觸發市場踩踏式變盤，進而擊潰了人民幣震蕩心魔。

此輪預期管理不僅催生了人民幣的開門紅，更對非理性的下調預期形成了長期抑制。2017年2月至今，人民幣對美元的在岸、離岸匯率不僅運行平穩，兩者價差也從2016年的以正值為主，轉變為以負值為主且不斷收窄。這表明市場預期正在回歸理性。隨著市場預期的改善，資本流出壓力也明顯緩解。2017年1月至今，銀行代客結售匯逆差漸次收窄，外匯儲備規模在觸底后實現連續三個月的反彈。

匯率運行情景迎來轉變。2017年3月以來，美元指數持續走低，人民幣匯率運行從美元指數迅速抬升并持續位于絕對高位轉為美元指數階段性走低。得益于此，人民幣匯率政策的兩條底線不再同時承壓，央行政策抉擇的兩難困局逐步消解，進而為人民幣匯率的穩定運行提供了持續保障。

愜意的時光有望延續。隨著法國大選的塵埃落定，歐洲市場風險偏好提振，歐元、英鎊對美元匯率均觸底反彈。另一方面，特朗普引發連綿的信任危機，疊加大規模財政刺激的延宕，將長期抑制美元走勢。因此，美元指數將大概率繼續下行，其后維持于較低水平。由于美元指數走低，僅需維系人民幣對美元的階段性穩定，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。而美元指數穩定于非絕對高位，因此通過人民幣對美元漸進、有序下調即可實現人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。

人民幣幣值是中國經濟基本面的貨幣映射，立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線的核心表征。借鑒相關學術，筆者構建了計量模型，測算出人民幣均衡匯率。測算結果表明，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經階段性完成，人民幣基本面將有力支持匯率的穩定運行。

2014年三季度~2015年二季度期間，人民幣實際有效匯率長期高于均衡匯率，且兩者差值逐步擴大，說明此階段人民幣有效匯率的高估日趨嚴重。2015年三季度~2016年三季度期間，人民幣實際有效匯率與均衡匯率的差值逐漸收窄，直至幾近消失。這說明，“8·11”匯改后，以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制初見成效。在此機制下，人民幣的階段性震蕩有效緩釋了高估壓力，促進了中國經濟的內外部均衡。

2016年10月，IMF調降美國和發達國家當年經濟增速預測，同時維持對中國經濟增長實績的肯定。得益于經濟基本面的相對優勢，人民幣均衡匯率于2016年第四季度出現了強勁反彈。但是，同期的人民幣實際有效匯率卻大幅低于均衡匯率，兩者偏離程度增至負1.5%，形成了人民幣的嚴重低估。據此可知，2016年10月開始的人民幣對美元匯率快速下挫，以及隨之驟升的資本外流壓力，均是由震蕩心魔主導的非理性市場超調，嚴重背離了客觀的經濟現實。

2017年第一季度，人民幣實際有效匯率與均衡匯率高度趨近，前者僅較后者低0.2%。由此可以驗證，年初的預期管理有效抑制了下調心魔，迅速修正了人民幣的非理性低估。同時，實際有效匯率略低于均衡匯率的事實，也合理解釋了2017年4月至今人民幣對美元匯率的穩中有升。至此，“8·11”匯改前所積累的人民幣高估壓力已近完全釋放。

展望未來，隨著中國經濟基本面和全球經濟形勢的變化，人民幣實際有效匯率和均衡匯率的相對高低將繼續演變，引致人民幣幣值的雙向波動，但是長期、大幅震蕩的物質基礎并不存在，人民幣匯率穩定已得到鞏固。

從政策成本看，由于當前匯率運行趨穩且高估壓力釋放完畢，在人民幣中間價形成機制中引入逆周期因子，可以因勢利導地實現平滑、有序的機制調整，避免對市場產生劇烈的制度沖擊。從政策收益看，經過“8·11”匯改后的漫長調整，人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合，此時引入逆周期因子，能夠預防順周期波動再度擴大幣值錯估，使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理范圍。因此，這一舉措不僅有望增強人民幣匯率穩定的機制基礎，更將進一步推動匯率回歸調節中國經濟內外部均衡的功能本位。

（作者為工銀國際研究部主管、首席經濟學家）