國家信息中心：加強溝通引導 積極管理人民幣匯率預期

人民幣貶值預期將持續存在，存在多重負面影響

1．中美經濟周期與利率周期反向運行將導致人民幣貶值預期持續存在

美聯儲加息推動美元走強是誘發人民幣貶值預期的國際因素。美聯儲于2014年10月份結束量化寬松政策，于2015年12月份將聯邦基金利率提高0.25個百分點，開啟了加息周期。鑒于美元的世界貨幣地位及其在國際貨幣體系中的主導地位，美國貨幣政策調整會產生強大的溢出效應。

美國貨幣政策的持續收緊推動美元持續走強，也導致全球流動性收縮、全球投資者風險偏好降低以及全球金融資產價值重估。最終表現為國際資本大舉逃離新興市場，新興市場經濟體因之普遍面臨本幣貶值重壓。

2015年阿根廷比索兌換美元匯率貶值近34.6%；巴西雷亞爾貶值近32.9%；南非蘭特貶值近25%；土耳其里拉貶值近20%；盧布兌換美元貶值近17%。國際金融協會（IIF）數據顯示，投資者正以創紀錄的速度逃離新興市場，2015年新興市場資本凈流出7350億美元，其中，中國的資本外流占了很大一部分。

我國經濟增長放緩與貨幣政策寬松是導致人民幣貶值預期的基本面因素。近年來，我國經濟增長持續放緩，2015年GDP增長6.9%，為25年來最低增速。潛在增長率緩步下臺階，“十三五”時期保持6.5%的年均增速仍存在一定的要素條件約束。

從增長動力看，制造業“去產能”與房地產“去庫存”導致工業生產與固定資產投資持續減速，消費與服務業已成為我國經濟運行中最具活力的部分和新的增長動力。但新動力不足和舊動力減弱的結構性矛盾較為突出，增長動力的轉換加大了經濟下行壓力。

中國經濟增速由高速增長向中高速增長的快速切換造成人民幣資產的收益率下降、風險溢價上升。政策方面，2015年央行5次降息，4次普降法定存款準備金率，5次對支持“三農”和“小微”達標的銀行定向降準。與中國經濟放緩、貨幣政策寬松相比，美國經濟持續復蘇，美聯儲開啟加息周期。

中美經濟周期、利率周期的反向運行使美元資產吸引力上升，人民幣資產吸引力下降，國際投資者對中國市場的投資風險相應加以重估，人民幣貶值預期也將在相當長時間內持續存在。

2．加速企業和居民換匯，消耗官方外匯儲備

在人民幣貶值預期驅使下，2015年企業和居民結匯意愿減弱，購匯意愿增強，造成官方外匯儲備減少5126億美元，為自有統計數據以來的首次下降。就月度數據看，2015年“8·11”匯改以后，伴隨人民幣貶值預期上升與跨境資金流出加劇，外匯儲備規模下降速度加快，2015年8-12月份外匯儲備累計減少3209億美元，占全年下降規模的62.6%。在人民幣貶值預期升溫的8月份和12月份，外匯儲備當月減少規模分別達939億美元和1079億美元，其中12月份創下有統計數據以來單月最大降幅。

隨著官方外匯儲備快速減少，近期市場存在對中國外匯儲備充足性的擔憂。一方面國內企業和居民拋售人民幣資產，增持美元資產的“藏匯于民”行為將相應減少官方外匯儲備。另一方面，為維護人民幣對美元匯率的基本穩定，中國央行必要時需要出手進行市場干預，賣出美元、買入人民幣，從而帶來官方外匯儲備的減少。

對于官方外匯儲備的充足性判定，IMF制定2011年推出了《外匯儲備充足性評估（ARA）》框架。對外匯儲備充足行的評估主要依據四個指標：一是滿足三個月進口需求。2015年四季度我國進口額為4384億美元。二是滿足償還30%的短期外債需求。截至2015年9月末，我國短期外債余額為10235億美元。從幣種結構看，本幣外債余額占47%，外幣外債余額占53%。因此，需要被外匯儲備覆蓋的短期外債約1627億美元。三是滿足20%的其他資產組合負債流出需求。截至2015年9月末，中國國際投資頭寸表的對外負債中，證券投資7875億美元，金融衍生工具119億美元，其他投資10896億美元。這部分對外匯儲備的需求規模約3778億美元。四是5%-10%的廣義貨幣M2，用于滿足國內居民資產流出需求。截至2015年12月末，我國M2余額139.2萬億元，約合21萬億美元。

在上述指標中，居民資產外流對外匯儲備的需求占比最大。考慮到我國資本項下并未完全自由兌換，對居民換匯仍有每人每年換匯額度不超過5萬美元的限制，按照M2的10%來計算居民資產外流的外匯儲備需求有些過高。我們按照5%的M2來估算這部分外匯儲備需求，規模約1萬億美元。

綜合上述四項，我國外匯儲備充足水平為2萬億美元。目前我國外匯儲備為3.3萬億美元，遠高于充足水平的要求。但也要看到，伴隨人民幣國際化的推進，目前境外存在大量的離岸人民幣。截至2015年6月末，離岸市場人民幣存款余額已接近2萬億元。離岸人民幣存款兌換為美元也可能帶來我國外匯儲備的一定消耗。

3．造成恐慌情緒的跨市場傳導，內地股市與香港股匯兩市劇烈震蕩

人民幣貶值預期會影響境內外主體持有人民幣資產的信心，悲觀情緒還會波及境內資本市場。伴隨年初人民幣快速貶值，我國內地股市也出現異常波動。滬深300(3059.015， 21.98， 0.72%)指數2016年年初以來的兩周跌幅超過16%，上證綜指跌幅超過18%，中小板和創業板指數跌幅更是在20%以上，市場跌幅甚至超過了全球金融危機的2008年1月份。

匯市與股市雙雙大跌，交互影響，嚴重打擊市場信心。2016年年初以來的兩周多時間，港幣對美元匯率從7.75貶值到7.8228，創2007年以來新低，恒生指數累計下跌13.7%。

在人民幣不可自由兌換的情況下，內地金融市場與香港金融市場之間并不存在直接的資金連通。但伴隨人民幣國際化進程推進，香港正日益發展成人民幣跨境貿易結算中心與最主要的離岸人民幣市場。跨境貿易人民幣結算資金在香港和內地間流動以及大量人民幣存款在香港滯留，為短期資金的跨境套利、套匯提供了機會。

2015年滬港通的推出，滬股與港股之間也出現可控的資金小規模雙向流動。除較為狹窄的資金渠道外，香港股匯市與內地股匯市之間還存在預期和信息傳導，表現為在岸人民幣市場和香港離岸人民幣市場之間存在較為明顯的引導和反饋效應。

境內匯市、股市、債市等金融子市場之間也存在資金與預期的相互關聯和傳導。心理預期因素在金融危機傳導中是一種無形因素，沒有可見的傳播渠道但其影響力極大。出于信息不充分和人的有限理性，恐慌心理會跨市場傳染與蔓延，投資者的心理預期變化和信心危機會造成投資傾向的改變，從而產生預期的“自我實現”，甚至形成“羊群效應”。如果任由人民幣貶值預期惡化并致使恐慌情緒在境內各金融子市場間和香港金融市場間的擴散和傳導，會造成金融市場風險在短期內顯著放大。

4．減少銀行體系流動性供應，貨幣政策操作空間受到擠壓

人民幣貶值預期造成銀行結售匯持續逆差將相應減少以外匯占款形式的人民幣資金投放，減少銀行體系流動性供給。近年來，隨著人民幣貶值預期推動跨境資金流出，我國外匯占款已出現趨勢性減少。2015年金融機構外匯占款減少2.82萬億元，其中，12月份減少6290億元，創歷史最大降幅。2015年9、10、11月份和12月份基礎貨幣余額持續同比負增長。

人民幣貶值預期加劇資本外流也使貨幣政策降準、降息等操作受到約束，政策的騰挪空間被壓縮。在人民幣貶值預期和跨境資金流出壓力下，我國金融調控面臨本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性最多只能三選二的“三難選擇”。2016年外匯占款將繼續減少，基礎貨幣投放仍面臨較大缺口。

按照中央經濟工作會議“降成本”的要求，降低融資成本也是題中之意，國內經濟金融形勢存在降息降準的客觀要求。但在海外市場對中國經濟增長和人民幣資產的信心降低的情況下，央行進一步降息降準釋放出的寬松政策信號與美國收緊銀根反向而行，不利于緩解人民幣對美元貶值預期和壓力。