“資產配置荒”來襲 宜重債輕股

“資產配置荒”儼然成為資本市場近期最受關注的熱詞。此時此刻，股市的動蕩還在持續，債券收益率明顯下行，大宗商品仍處漫漫熊途，新一輪新興市場貨幣貶值潮再起，數以萬億計的資金似乎無處可去，以致“現金為王”成為不得已的最佳投資策略。

股災之后 資產重配推動債市走牛

A股6月中旬以來出現的連續大幅調整，大量資金持續逃離。融資融券余額由22730.35億元的歷史高點急劇下行至上周觸及的年內低點9356.03億元，上證綜指成交金額從6月初的9300億元下降至2100億元，股市交易量大幅下降。

與之相對應的是，伴隨著風險偏好大幅降低，資金持續從股市回流債市，引發債券市場的火爆行情。海通證券(13.19 -3.79%,咨詢)指出，8月股市再度暴跌，避險情緒+貨幣寬松再啟的背景下，理財橫掃債市，推動需求。8月廣義基金債券總體持倉量顯著增加2025億元，8月券商持債量增加217億元。

市場人士指出，大類資產重配是7月以來推動債市牛市行情的一條主要邏輯，即A股市場出現明顯調整和劇烈波動，配合弱勢經濟基本面，打壓市場風險偏好，加上IPO暫停、場內外融資業務萎縮，無處安放的資金大量回流固收類資產。

混沌天成期貨研究員季成翔告訴記者，股災發生以來，從資產輪動角度來看，資金部分流入了商品和債券市場。就債券市場而言，更多資金主要集中在信用債、企業債和金融債上面，這情況在7月底股市企穩后更加突出，整體感覺市場風險偏好有所下降。而在8月上旬央行改革匯率形成機制之后，資金部分換成美元流出銀行體系。“這些資產相對受歡迎的原因主要是，一來風險相對股票較小，投資收益在債券市場里相對較高，如若換成美元則能規避人民幣內部的風險。二來股市的財富效應減弱，那么勢必會引導部分資金尋求相對可靠的高收益。追求其他市場中相對高收益的產品就成為一種選擇。”季成翔說。

據平安證券固定收益事業部執行總經理石磊介紹，目前固定收益市場上已經出現大量資金追逐少量資產的情況，信用質量較好的固定收益資產成為搶手貨，債券市場表現得尤為顯著。

債券收益下滑“資產荒”來臨

“近期債市出現了震蕩和波動的局面，跟投資者聊下來，普遍的感覺是，當下的債券收益率實在是太低，根本下不去手，大家都在等市場調整。” 縱覽過去3個月，由于股災引發各個市場大幅度波動，不管是從實體經濟還是資本市場的賺錢效應均不明顯，資本的回報率出現了明顯的下行，隨著融資需求的下降，以及貨幣端的持續寬松，金融資產的稀缺性正在不斷顯現。整個市場高收益產品難覓，眾多機構開始提及“資產為王”、“缺資產”或“資產慌”，并普遍保持著一致的低倉位，二級市場成交量大為減弱。

“最近，收到了來自于銀行、理財、券商資管、基金公司包括散戶大媽們等各類投資者抱怨，您說錢該往哪投啊？最近股市波動太大，債市絕對收益率這么低，PPP還不規范，大多數二三四線城市不敢碰，而一線城市房地產房價收入比太高、租售比太低似乎也不靠譜，您說錢該放哪呢？對此，我只能說，歡迎步入"資產配置荒"時代。”民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清在最新研報中表示。

據記者了解，保險、券商資管、銀行類的機構，當前普遍反映資金流入組合的壓力加大，而尋找合適資產的難度加大。伴隨著股票配資活動的停止以及IPO的暫停，大量資金流入了公募類或專戶類組合中，其中前期專注于IPO打新的資金當前多數停留在貨幣現金類組合中。大量的資金在尋求資產配置，而當前符合預期回報的資產較為稀少，機構尋找資產成為當前難點。

方正中期期貨宏觀與股指研究員相陽告訴記者，經過數次暴跌后，當前股票市場情緒不可謂不緊張，風險承受能力較低的投資者已紛紛逃離股市，而來自監管層的不確定性又加劇了市場的恐慌情緒，投資者分散風險的意愿十分強烈。而在基本面沒有出現好轉跡象的前提下，需求端承壓使得大宗商品市場始終在底部徘徊，難見趨勢性行情，缺乏對資金的吸引程度。

相陽同時指出，傳導機制的不暢通一直是影響我國金融市場低效的重要原因，這就導致了很多貨幣政策落實時并不及預期。而財政政策更多的是創造需求，在剛性的需求和扭曲的利率定價共同作用下，資金往往可以獲得豐厚的回報，所以資本配置的問題一直沒有顯現出來。但在經濟轉型的今天，經濟下行壓力較大，需求端呈現逐漸下行的趨勢，股權投資和債權投資均呈現風險溢價過于低廉的狀態。另外，金融產品的匱乏和流動機制的僵化也是資本配置難的一個重要原因。

股債期匯避險資產仍為首選

美林投資時鐘理論按照經濟增長與通脹的不同搭配，將經濟周期劃分為復蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段，并由此提出對股票、債券、商品、現金等的大類資產投資策略。

“2013年后，全球跌入了經濟降速、通脹回落的大周期，而這是過去30-40年不曾出現過的，因此以1974-2004年的美國經濟、金融數據演化生成的美林時鐘自然失效了。”北京新工場投資顧問有限公司首席宏觀策略研究員張靜靜認為，美林時鐘的失效僅僅說明大類資產輪動的邏輯發生了變化，但大類資產之間仍有輪動關系。比如股票和商品不被看好的階段，固定收益類產品就自然成了相對好的投資標的。而在美元備受全球追捧的階段，包括貴金屬在內的多數商品很難出現大級別的反彈甚至反轉行情。

綜合機構觀點來看，在經濟企穩預期屢屢落空、經濟較低增長與較大波動可能持續較長時間漸成市場共識的情況下，經濟基本面仍給予債牛堅實的基礎。與此同時，全球資本市場匯率波動超預期，大宗商品價格下跌，A股暴跌后IPO重啟擔憂降溫，機構缺乏資產配置渠道并未發生改變，具有較高安全性和較低波動率的債券資產仍是大類資產配置的首選。

“近期信用債供給持續放量，且伴隨著發行利率地不斷下移。表明在實際利率回落且已為負值的背景下，加上信用違約風險可控性的上升，配置資金對信用債的需求旺盛，供給壓力不足為慮。”張靜靜認為，債券牛市邏輯還在，而未來半年內債市的風險或在于股市是否調整到位重現反彈。她預計，明年一季度股票市場可能重新回暖，畢竟這意味著多數股票已經到了白菜價，即便只靠分紅也能跑過很多理財產品了。

光大期貨研究員鐘美燕也告訴記者，從美林時鐘來看，在“滯漲”階段，持有現貨和防守性資產是較為關鍵的。一方面股市處于熊市結構，缺乏較好的投資效果，對于對沖資金來說，又缺乏合適的做空工具。而期債目前的市場流動性有限，從長期配置的角度來說，債券確實是較好的投資標的，但對于市場資金投資分流效果有限。其次較好的投資標的是一線城市的房地產項目，從資本回報比角度來說是較為樂觀的，這也配合了前期的房地產限購相關政策的放松。

相陽則認為，經過大幅度的估值修正后，股指正逐漸靠近合理的估值區間，這是十分積極的。此外，“閃電熊”將大量的低風險資金逐出市場，配合債市的逐漸回溫，這將有助于債牛再起，進而進一步壓低長端利率，這將更有助于實體經濟的企穩，反哺股市。但這需要較長時間的傳導，短期來看，美元無疑是最好的避險品種。而在經歷長時間的蟄伏后，商品市場蠢蠢欲動，加之原油有回升之勢，四季度可以關注大宗商品的反彈機會。

“所謂的‘資產配置荒’其實就是一種投資機會。”銀河期貨研究員胡明哲表示，目前雖然中長期債券市場最佳的布局時間已經過去，但是只要政府緊守7%的GDP增長底線，中長期債券市場的慢牛格局就仍會持續。建議投資者在資產配置上重債輕股，債是指中長期債券，股最好是通過港股通購入紅籌股或其他高股息的類債股。