股市需警示四大風險 下半年重點關注五個關鍵時點

（作者：時英，中國人民大學國家發展與戰略研究院助理研究員）

六月的這個周末似乎不同尋常，全民都在躁動之中。27日下午中國人民銀行宣布：“28日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低企業融資成本，同時有針對性地對金融機構實施定向降準”。貨幣政策進一步寬松，央行出手救市。

“6.19”大跌以來的股市確實哀鴻遍野，不穩定因素飆升，此次央行降息降準可謂時機恰當，但也有部分專家擔心這種政策救市是否恰當？通過股市的繁榮進一步刺激經濟可否持續？

6月20日，中國人民大學劉元春教授就在2015年中期宏觀經濟論壇上表示，利用大騰挪來實施“宏觀去桿杠”，利用股市繁榮來達到啟動經濟，對沖生產領域的低迷，雖然是順應潮流的、恰當的戰略選擇，但依然會帶來巨大的風險。

現階段，股市的風險確實是巨大的，單方面依靠政策推動股市重啟繁榮的做法不可持續，能否在巨大的波動中有效地駕馭風險，不僅關系到宏觀去杠桿的成敗，同時也對宏觀經濟的穩定帶來巨大的沖擊。

目前，我國股市經過數日的下跌，已經5178點跌到最低的4139點，要重回過去的高速上漲已經不再現實，經過此輪大調整的股市將在更為穩定的環境下緩慢運行。但與此同時，《中國宏觀經濟分析與預測報告（2015年中期）——低迷與繁榮、蕭條與泡沫并存》特別強調股市四大潛在風險仍需高度重視。

首先，需要重視的就是過度高漲的市場投機情緒容易引起動蕩。短期利益驅動的投機行為高漲，特別是上市公司本身參與投機謀取暴利，必將導致股市崩盤風險加大，繁榮難以持續。當前我國股市各類參數飆升過快，例如1季度新增長股票賬戶同比增長433%，一周新開戶最高紀錄達到440萬戶，其中62%是80后的青年人，每天平均300多家股票漲停。這種過度高漲的投機傾向，將雙向驅動，在牛市中加快經濟泡沫的形成，并產生一系列社會不穩定因素。

其次，需要重視投資杠桿過高所導致的股市脆弱性。此輪牛市僅僅用時幾個月就漲幅2000多點，除高漲的股民熱情驅動外，另外一個重要原因就是高杠桿率，過高的杠桿水平對股市漲跌具有放大效應，造成此輪牛市極具脆弱性，震蕩將更加頻繁。目前我國兩融余額在6月達到2.24萬億，占流入資金的20%左右，同時，部分場外配資的比例可高達1:5。這種用杠桿來炒作股市的方法極具風險性。雖然近日伴隨“6.19”股市大跌，兩融余額連續幾個交易日下降，部分場外配資杠桿較高的投資者行為有所收斂。但明顯的事實是，此次股市屬于調整性震蕩，調整過后將迎來新一輪上漲熱潮，杠桿率過高的問題仍需謹慎。

再次，需要重視中小板和創業板泡沫顯著積累將帶來的影響。從市盈率（P/E）來看，除了上證A股市場外，深證A股、中小板和創業板都存在不同程度的泡沫。目前上證A股市盈率(TTM)（5月27日數據，當天收盤4941.71點）21.66倍，這一數據對應的年收益率大約是4.6%，滬深300的市盈率只有18.01，這一數據對應的年收益率大約是5.6%，對比目前市場上的大約2.5%左右的無風險利率（1年期定期存款），上證A股和滬深300的股票是不存在泡沫的。但深圳A股存在一定程度的泡沫，目前市盈率達到73.62，是2000年以來的第二高點，這個市盈率對應的年收益率大約是1.4%，已經遠遠低于市場無風險收益率水平。另外，中小板市盈率(TTM)達到86.97，創歷史新高，這一市盈率對應的年收益率大約是1.15%，而創業板市盈率(TTM)高達144.12，也創歷史新高，這一市盈率對應的年收益率大約是0.7%。因此，中小板和創業板存在顯著的泡沫。

最后，需要重視當前上市公司凈利潤的增長緩慢，股市支撐力不足。雖然隨著我國深化改革步伐的邁進，金融市場和投融資體制改革也逐漸展開，并成為了經濟調整的必改之處，協同其他領域共同發展。但政策風口打開及其向資本市場逐漸擴散并未充分帶動實體經濟的繁榮，一系列政策措施在實體經濟領域的表現并不樂觀，而更多的是體現在資本市場的泡沫，導致經濟增長的基礎薄弱，特別是上市公司利潤表現趨差。上市凈利潤的增長狀況依然是決定企業中長期股價的核心因素。經過分析我們發現，2015年整體上市公司的凈利潤將處于負增長狀態，很多行業的利潤率將跌破0%，而目前股價的普遍上揚，必定會引發中期的大調整。特別是從不同增長率所得到的5年當前動態市盈率也說明中小板和創業板的中期調整是必然的。

放任這些股市風險不斷累積所帶來的宏觀沖擊將是巨大的。一是會直接導致股權融資計劃踏空，導致通過“宏觀債轉股”實現降低中國債務率和杠桿率的戰略失敗；二是導致財富效應的破滅，可能導致下半年和明年的消費增速明顯回落；三是結構性調整可能受到較為嚴重的打擊，特別是“大眾創新，萬眾創業”的戰略可能受到較大的沖擊。

因此，如何駕馭目前中國這個脆弱的宏觀去杠桿支點，如何在完成股票市場戰略性融資和制度完善的同時，保持股票市場相對平穩的運轉，已經成為當前宏觀調控的核心任務之一。事實上，下半年，宏觀經濟的觸底反彈、宏觀政策的再次微調、IPO規模的全面放量、房地產市場的超預期回升都會觸動中國股票市場脆弱的神經。

劉元春教授特別強調，需要重點關注可能觸發股市崩盤的五個關鍵時點：

第一個時點是7月上旬。上半年宏觀數據提前觸底的跡象更為明顯，從而導致宏觀經濟調控當局對形勢做出錯誤的判斷，不持續采取新的寬松措施，甚至部分回收部分措施。

第二個時點是股市指數處于5100點左右。無節制的新股發行、增發和減持套現導致股市信心全面逆轉。

第三個時點是預期的改革是否按時推進的時點。預期改革未按時推進，導致大家預期的“改革牛”和“政策牛”沒有真正的改革舉措、新政策扶持以及形成改革紅利，從而導致股市過早、過度地釋放投機因素。例如國有企業大規模重組和資產證券化延遲、注冊制未按時展開等。

第四個時點是房地產投資反彈點。房地產市場復蘇的速度和幅度遠遠超過大家的預期，導致房地產市場快速吸引大量的流動性，導致股市崩潰。因為涉及18萬多億貸款存量、每年8萬億左右的銷售、4萬億左右的土地購買、9萬億多的投資的房地產市場在其各種參數復蘇之后，將對每天交易額2萬億左右股市產生釜底抽薪的作用。

第五個是美國加息日。在資本與金融賬戶大幅度放開之后，美國聯儲宣布加息，導致資本外流規模過大，從而引發國內資本市場過度動蕩。這個時間點可能在4季度。

股市風險的過度積累所引發的大波動，不僅會引起一系列經濟后果，而且會對經濟改革信心以及社會的穩定產生影響。對于股市風險的掌控和應對，將使正處在大調整中的中國股市走上更加健康的道路。

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