管清友、李奇霖：在市場分歧中分清理想與現實

◎管清友、李奇霖

國家統計局11日發布的數據顯示，2015年1至2月，我國規模以上工業增加值同比實際增長6.8%，比2014年12月份回落1.1個百分點；從環比看，2月份比上月增長0.45%。

超預期的PMI、CPI讓市場從經濟下行的一致預期到走向分歧，但2月的工業、投資數據再次提醒市場，理想與現實終究還是有差距的。

宏觀經濟

反彈是理想減速是現實

此前，先是2月PMI觸底回升，然后是出口和CPI超預期反彈，導致期待經濟復蘇的聲音越來越多，但這恐怕只是美好的愿望。

目前中國經濟的增長引擎仍處在新老交替、青黃不接的階段，過去貨幣寬松帶動經濟復蘇的邏輯鏈條已經失效，在寬松政策的托底下逐步減速才是現實。2月的經濟數據再次印證我們的判斷。

首先，房地產投資面臨庫存高企和中長期的人口壓力，1~2月房地產銷售大跌16.3%，投資下滑至10.4%，這和今年1~2月萬科、保利等企業的銷售額大幅下滑以及春節之后30個大中城市銷售的下滑趨勢完全吻合。

其次，制造業投資仍面臨產能過剩壓力。從需求端看，房地產下滑的滯后影響正在加速體現，尤其是在房地產投資見底之前，制造業投資還有下行空間。從供給端看，去年產能不僅沒有收縮，甚至還有所擴張，再加上中央對環保愈發重視，今年去產能的壓力有增無減。

第三，基建投資獨木難支。反腐和官員考核制度的變化導致地方政府不再任性，1~2月基建投資也有所放緩。未來中央會繼續加快基建項目投放，但基建投資錢從哪來的問題沒能解決。僅靠基建也難以對沖地產和制造業的下滑。

第四，外需難再承擔更多拉動中國經濟的壓力。2月當月出口大增主要受春節錯位和低基數影響，1~2月累計增速只有15%。全年來看，出口很難有增量。加上人民幣對美元彈性不夠，只能對其他貨幣被動升值，這已經直接拖累到對應國家的出口。

資本市場

瘋牛是理想慢牛是現實

在資本市場上，隨著經濟走勢的波動以及近期市場的調整，投資者的心態也在發生變化。局外人慶幸自己沒有追高，局內人則開始心急如焚，甚至開始幻想不切實際的利好。這個時候，我們更應該認清現實：去年催生瘋牛的條件已經不再，不應抱過多的奢望。

一是市場相比去年漲幅已經超過50%，很多股票已經翻倍，估值遠高于去年，而且未來同樣漲幅需要的增量資金越來越大。

二是去年央行的降息超出市場預期，所以反應強烈，而今年的降準降息很大程度上已經被預支，增量也將不如去年。

三是去年資金帶著杠桿野蠻進場，今年以來，中央出于對杠桿風險的擔憂，多次發文規范杠桿融資，使增量資金的杠桿效應大幅減弱。

四是今年IPO的抽水效應將大于去年，除了例行的發行規模加大，注冊制也有望破局，這對股指來說并不是什么好消息。

綜合來看，今年的市場很難重演去年的瘋牛行情，但從資金面、情緒面和基本面三個核心因素來看，市場的機會仍然大于風險，結構性的慢牛行情依然可期。

從資金面來看，貨幣寬松遠沒有走到終點，無風險利率有望再下臺階，市場不缺增量資金。這一輪牛市和過去幾年最大的區別在于改變了過去的存量玩法，增量資金大量入市，這種資產重新配置的過程還沒有結束。

從情緒面來看，改革進入落地階段，市場風險偏好有望保持樂觀。這一輪改革之所以讓人期待，關鍵在于從中央層面看到了更加完善的頂層領導和設計。如果說2013年是改革的序曲，2014年是改革的開篇，那么2015年才是改革逐步攻堅落實的主體階段。對資本市場來說，改革熱點主題依然是牛市最確定的催化劑。

從基本面來看，企業盈利能力雖然難有明顯改善，但有較強的安全邊際。此外，全球能源革命以及經濟增長低迷帶來的大宗商品低價沖擊也有助于降低企業的原材料成本，提升企業盈利能力。

（作者為民生證券宏觀研究員）