券商策略周報：市場情緒向好 持續反彈仍可期

上周滬深主板市場一路下行，創業板指數放量沖高后回落。具體來看，上證綜指收報3241.19點，一周下跌69.11點，跌幅2.09%；深成指收報11392.40點，一周下跌365.28點，跌幅3.11%；創業板指在周四沖高至2032.22點歷史新高后周五單日暴跌3.15%，最終收1951.40報點，一周上漲23.36點，漲幅1.21%。從行業板塊表現來看，商業貿易、紡織服裝和有色金屬等漲幅居于前三，分別漲4.35%、4.34%和4.23%；銀行、非銀行金融、建筑等板塊領跌。主題上，PM2.5、食品安全和環保概念等表現最為活躍。

申萬宏源：

需要警惕3月中下旬市場或迎來“暫停時間”，可能出現大小票齊跌的情況。可觀察本周新股發行后，是否會出現類似過去新股申購過后即創新高的情況，特別要觀察Alpha類資產總體能否創出新高。如果不能，說明資金供求平衡在這個位置已經發生了微妙變化，就需要格外警惕。

興業證券：

3月份屬于戰術性休整而非系統性風險，雖然整體賺錢效應下降，但結構性熱點依舊可循，繼續按照兩條思路突圍：(1)穩增長和調結構的“公約數”，環保、各種清潔能源、新能源汽車產業鏈、能源互聯網、高鐵、水利、創新中心建設等趨勢性機會。(2)布局二季度資源股的“奇襲戰”，包括稀土、鋁、鋼鐵、煤炭等。

光大證券：

短期市場缺乏新的催化劑而急需調整，市場回調壓力加大。不過改革推進為上市公司注入外部催化動力，市場調整較為強勢，維持中期上證指數3700點的目標位。

長城證券：

IPO對資金面的壓力本周將逐漸減弱，全國兩會后將進入各項政策密集落實的敏感期，市場情緒有望修復。對短期市場不悲觀，仍維持箱體震蕩判斷。

方正證券：

綜合增長、流動性與政策因素，后市重點觀察方向為經濟數據變化、匯率市場變化等。

齊魯證券

等待預期重建 向上拓展空間

經濟開局乏力：進入3月份，隨著春節效應的消失以及企業開工的逐漸展開，經濟微觀表現將再次成為投資者評估市場的重要依據。從短期跟蹤數據來看，經濟表現依然疲軟，下游地產銷售方面，一二三線城市商品房成交面積增速大幅下滑，最新數據顯示，一線城市四周滾動成交面積同比下滑56%，創近兩年以來的最低水平。此外，中游產業鏈數據亦不理想，全國水泥每周均價跌至343.5元/噸，接近2012年以來的最低水平；旬度滾動的耗煤量同比增速在經歷了春節期間的大幅下滑之后仍處于底部徘徊，當前-43%的水平已大幅低于去年-10%的波動中樞。總體而言，當前流通領域的生產資料價格基本維持弱勢。

貨幣資金價格上行超出市場預期：信貸投放的季節性規律以及央行[微博]降息增強了投資者對資金價格下行的預期，然而上周央行一反常態大幅凈回籠1450億元創去年3月以來最高水平。與此同時，新股發行凍結巨量資金導致近期銀行間利率上行。從無風險利率的幾個維度來看，國債收益率各期限均出現6-12個BP不同程度的上行，而銀行間理財收益率繼續上行至5.35%左右，短期對A股估值整體上升造成壓制。

美國非農就業搶眼，新興市場價格動蕩：美國2月新增非農就業人數29.5萬，大超市場預期的23.5萬，這一搶眼的非農數據，大大沖擊了投資者先前對美元指數走弱的判斷，也隨即對黃金、大宗商品等資產價格造成巨大沖擊。與此同時，權益市場也難以獨善其身，美國市場上各國ETF波動率指數快速上行。與發達市場相比，新興市場受制于高企的資產價格和巨大的債務償還壓力，市場普遍預計的新興市場資產價格動蕩，與美元指數強勁攀升這一對幾乎無法調和的矛盾正在提前上演，這也顯著抑制了投資者短期風險偏好提升，我們觀察到A股市場證券結算資金日均余額在3月初已開始見頂回落。

成長股業績公布，高企估值需要時間消化：2月底中小板和創業板96%的上市公司公布了業績預告，1109家公司合計的凈利潤增速下上限分別為3.55%和28.43%，而創業板公司凈利潤增速下上限分別高達14.18%和33.28%，終值或為25.72%；中小板公司凈利潤增速下上限分別為0.62%和27.10%，終值或為11.31%。這延續了去年下半年以來的高增長態勢并超出市場預期，不過在短期投資者風險偏好下行以及A股估值“天花板”提升受限背景下，預期創業板的估值或面臨短期分化壓力。

政府工作報告亮點頻現，新興行業被高度重視：2015年政府工作報告亮點頻現，我們關注的重點仍在經濟發展方式。首先，消費已連續兩年位于投資之前，并且消費的重要性已從去年的“擴大內需主要著力點”上升為“加快培育消費增長點”，很顯然這是政府在接受了更低的GDP增速之后所做的戰略性轉變。具體到細分領域，除了去年重點提及的“養老健康”、“旅游文化”消費以外，信息消費、綠色消費以及穩定住房消費將成為今年政策重點扶持的新領域。其次，投資的重要性有所弱化，政府工作報告對投資的表述已由2014年的“把投資作為穩定經濟增長的關鍵”轉為2015年“增加公共產品有效投資”。而再細看具體的投資領域，除了保障性安居工程、中西部鐵路、農田水利這傳統的三項投資領域繼續發力外，2015年政府有望加大投入的領域則有“城市地下管網等民生項目”、“公路、內河航道等重大交通項目”、“信息、電力、油氣等重大網絡項目，清潔能源及油氣礦產資源保障項目”。行業高景氣將自然帶動相關板塊和公司市值的快速增長，2015年我們預計商業基礎設施的三個層次，如信息傳遞、交通運輸、支付方式將繼續發生重大轉變，這將直接帶來云計算、大數據、智能物流和倉儲以及移動支付等熱點概念的持續火熱；在出口方面，政府重點工作已由去年的“從戰略高度推動出口升級和貿易平衡發展”轉為今年的“鼓勵企業參與境外基礎設施建設和產能合作”。除了鐵路、電力、通信大型成套設備出口以外，今年的重點工作還包括“工程機械以及汽車、飛機、電子等中國裝備走向世界，促進冶金、建材等產業對外投資”。因此，我們今年也將重點跟蹤和關注具有海外工程承攬資質，且資本市場估值偏低的大型傳統央企的投資機會；在產業升級方面，政府今年新提到的重點項目包括高端裝備、信息網絡、生物醫藥、航空發動機、燃氣輪機等；而在區域經濟帶方面，今年亦新增了新亞歐大陸以及陸海口岸支點建設。

市場趨勢和行業配置：我們認為，貨幣放松周期開啟，A股估值中樞全年依然具備20%的提升空間。但是短期內，考慮到A股在國內大類資產收益率上的優勢被削弱，以及新興市場資產價格波動，A股估值向上拓展仍需等待更強預期的重建。配置方面，將超配的行業從2月份的家電和汽車調整至地產，并保持對有色金屬行業的關注。此外，考慮到海外市場科技股的良好表現以及相對合理的估值/業績配比，加大對電子元器件的配置。最后，可以圍繞兩會熱點做布局，關注的方向包括體育產業、“一帶一路”等相關概念股。

海通證券

市場仍可為 從朦朧美到現實美

市場仍可為，這個春季有溫情。(1)過去5年行情在3月后發生變化，從講“故事”到講現實。季節角度看，A股市場大體上在第四、一季度主線是講“故事”的估值驅動(上年11月至次年3月經濟活躍的淡季，數據少、政策多、流動性好)，第二、三季度主線是講現實的盈利驅動(經濟活躍的旺季，可跟蹤、驗證的數據較多)。2010年以來，每年3月后市場均震蕩下跌，背后的原因無外乎兩個：政策收緊、經濟下行。(2)今年的不同：政策提前出手應對經濟風險。繼2014年11月以來央行已經降息2次、全面降準1次，貨幣政策實際上是寬松的；今年政府工作報告提出2015年M2增速目標下調1個百分點至12%，M2增速與GDP和CPI目標之和缺口維持在2%，且“實際執行中，根據經濟發展需要也可以略高些”；積極財政政策力度增大，2015年財政赤字率目標為2.3%，高于2014年的目標2.1%。

已漸變，從朦朧美到現實美。(1)創業板估值創新高，引發擔憂。創業板指突破2000點創歷史新高后放出一根大陰線，板塊整體近80倍的PE(TTM)的確讓人心存憂慮。創業板2012年12月走牛以來的幾次明顯回調表明，創業板PE到達短期高點后，經濟不佳或業績下滑是影響后續走勢的最大壓力。(2)短期系統性上下均難，結構微變。借鑒過去的行情，創業板回調往往源于基本面數據，一季報數據的驗證需等到4月初。且宏觀上政策對沖經濟硬著陸風險，短期創業板系統性風險不大。

應對策略：平淡心，找美景。(1)從降息后的市場表現看，靠政策改變預期的動能不足，需要等待現實的基本面變化。成長股中，偏重講“故事”的互聯網主線也漸冷卻，與現階段積極財政政策更密切相關的大環保(新能源汽車、環保)成為接力熱點。區域角度，改革、創新驅動的大上海板塊根基更厚實，可以優選。(2)成長美景看大環保。大環保具有非常廣泛的認同基礎和政策潛力，可繼續期待。(3)區域美景看大上海。習近平主席在參加全國人大上海代表團審議時強調，上海要繼續當好全國改革開放的排頭兵、創新發展的先行者，為全國改革發展穩定大局作出更大貢獻。上海是經濟重鎮，從自貿區到國企改革、轉型升級都在發揮領頭羊、試驗田作用。參照國際經驗和自身特點，上海的國企改革、產業升級、科技園、迪士尼等概念可持續關注。

國泰君安

模糊的正確

和精準的錯誤

一、存量博弈下市場特征從“精準的錯誤”轉向“模糊的正確”

年初以來，雖然上證綜指出現了實質上的回落，但是機構投資者群體中卻出現了明顯的財富效應，市場風格重回機構投資者更為熟悉的2013模式，機構投資者作為一個整體在過去兩個月內普遍跑贏大盤。目前大分化行情已經確立，行情特征從“精準的錯誤”轉向“模糊的正確”。當下市場的爭論是：市場風格是否會在注冊制政策的討論下被打破？我們認為不會，市場反而會繼續呈現強者恒強的特征。

二、“精準的錯誤”到“模糊的正確”的核心是風險偏好

2014年主板市場從低點上漲60%至3200點，這一過程是增量資金入市影響下低風險偏好的集中體現。“精準的錯誤”行情啟動的前提只有一個，就是不可能更差，這也使得市場在2014年的啟動明顯早于放松周期。市場預期的過快兌現、杠桿工具的有效使用，使得“精準的錯誤”行情在短時間內快速到位。在“精準的錯誤”和“模糊的正確”間，最重要的是風險偏好如何變化。驅動市場大分化的核心原因是，快準狠的穩增長政策正在用最快的速度改變著市場風險偏好。

三、風險偏好會受到注冊制影響嗎？

我們認為不會，但很多人的答案可能和我們的判斷截然相反。當下的主流認識是只要推出注冊制市場風格便會逆轉，然而事實情況可能與主流認識相反。一方面，當前新股發行速度預期繼續上升，但同時期創業板指數大幅跑贏市場，大分化正式確立。如果注冊制是關于發行數量的變化，那么接下來即使市場發行預期再上升50%，這也不是增量信息。另一方面，如果注冊制是關于上市要求，而不對新發行股票數量形成影響，那么這一情況可能甚至優于市場預期，強化市場當下風格。

四、大分化中調整即是買點

我們認為有兩個趨勢在未來一個季度內是可以確認的：第一，風險偏好取代無風險利率主導市場趨勢；第二，風險偏好受益于宏觀經濟企穩。這也意味著，短期市場情緒驅動的逆分化過程都將是較好的買點。

大分化中明顯受益的板塊主要集中在成長性領域(TMT、新材料等)和政策驅動性主題(環保、核電、體育等)，與2013年相比將更多滲透進入傳統行業(黑電、醫藥、汽車等)。國企改革和長江經濟帶兩大主題是我們2015年重點推薦的投資主題，而環保是為數不多的橫跨成長和改革兩個方向的聚焦點。

銀河證券

震蕩尋找新的平衡點

上周主板市場一路下行，我們認為主要由于降息及全國兩會預期兌現，同時本周新股申購效應也不容小覷。對于降息，一方面貨幣政策走向寬松是不爭事實，市場普遍預期2015年將有四到五次降息或降準行為，這種情況下，本次降息對市場的額外刺激較去年11月第一次降息要小得多。另一方面，降息行為本身表明目前經濟下行狀況較為嚴重，即將公布的基本面數據可能弱于市場預期。

與大盤年初以來區間震蕩不同，成長股表現持續強勢，將大盤遠遠甩在身后。中國經濟的希望仍在于轉型，而創業板承載了轉型的希望，創業板一定會不斷突破新高，只是短期需要一點時間來消化估值。

短期大盤在估值回歸之后正在震蕩尋找新的平衡點，今后一段時間里仍將以區間震蕩為主，沒有趨勢性機會。而成長股會出現震蕩分化，可以分為三類：一是年報不及預期的，今后的成長性不靠譜，將下跌；二是年報基本符合預期，今后的成長性仍有想象空間，但短期估值太貴的需要時間消化，要注意調整節奏；三是年報符合預期或超預期，未來想象空間仍然巨大，趨勢比估值更有吸引力，仍可積極布局。

后市可關注四個投資方向：第一，全面創業是經濟轉型的關鍵，成長股仍將是市場熱點，新三板更是不容錯過；第二，抓住“一帶一路”等戰略下的國企機會；第三，各行各業的移動互聯改造，尋找各產業的O2O概念；第四，高端制造和軍工是中國制造業競爭優勢的立足之本。

瑞銀證券

大幅上漲行情初步結束

我們認為A股流動性改善帶來的大幅上漲行情初步結束，3-4月份的業績披露期將給市場提供一個最佳觀測機會，即企業盈利是否支持市場進一步上漲。從已公布的上市公司業績預告、快報看，A股整體業績向好比例64%。我們判斷，2014年A股盈利整體平穩，但難言明顯改善。

創業板公司業績向好比例達到歷史新高71%，中小板為70%。但值得注意的是，2014年創業板總共發生482起并購重組，平均每家公司就有1.5起，部分公司一年中收購并購3-4家標的。根據歷史經驗，小市值股票的重組并購業績承諾難以全部兌現，因此，每年一季度后，市場大概率會下調盈利預期，目前小盤股的下行風險正在加大。

相對創業板，只有53%的主板企業業績向好。我們用已有樣本模擬，得出A股非金融公司2014年實現盈利增長10%，較三季度有所提升，但與2013年的13.3%相比仍然下滑。與A股非金融相關較高的工業企業利潤顯示，工業企業利潤增長已下滑到3.3%(2013年12.2%)，考慮到主板尚有大部分公司尚未披露，A股整體四季度盈利增速可能環比持平，全年或低于預期。

從盈利角度我們看好受益于經濟轉型的消費服務業：醫療和信息技術；受益于原材料價格下跌(毛利率擴張)的中下游制造業：電氣設備和家電；以及資本開支收縮提升ROE的機場和鐵路。我們看好的相關股票是新華醫療、科華生物，用友網絡、美的電器、正泰電器，康力電梯、上海機場和大秦鐵路。

國信證券

買大還是押小？

數據顯示大小盤的業績增速差是影響市場風格的一個重要因素，但由于季度數據頻率較低且公布時間滯后，我們還需要一個更為可行的配置框架。從歷史數據來看，我們發現A股市場的大小盤相對收益與房地產銷售同比數據存在較為明顯的正相關，而與10年期國債利率存在較為明顯的負相關。因此，在一個傳統經濟周期中，我們可以根據房地產銷售變化和利率變化，將投資環境分為四個象限，從而構建一個基于房地產銷售和利率變化的大小盤風格投資時鐘：第一象限——銷售上，利率下，對應的市場風格應當傾向于大盤股；第二象限——銷售上，利率上，對應的市場風格應當是均衡配置；第三象限——銷售下，利率上，對應的市場風格應當傾向于小盤股；第四象限——銷售下，利率下，對應的市場風格應當是均衡配置。

從業績角度看，我們預計2014年年報中小板和創業板的盈利趨勢要明顯好于主板，因此，業績趨勢上支撐當前的小盤股行情。未來進入創業板一季報預告密集期，需關注業績的真實增長。

而從投資時鐘角度來說，未來國債利率可能出現階段性上行，而地產銷售目前還沒有看到改善跡象，因此，近期市場仍然屬于應當配置小盤股的第三象限。即使小盤股短期具有調整壓力，但在調整后，市場風格仍然將重回小盤股行情。后市我們認為需要關注核心指標是否出現變化，其中重點在于房地產銷售的變化趨勢。如果后續觀測到地產銷售數據有所回升，那么配置方向將出現一定變化。

東北證券

經歷考驗 或將先抑后揚

基本面視角看全球股市，各國股市所處階段呈現出較大的異步性，顯示估值驅動力在弱化，業績驅動力在分化。美國股市估值水平處于歷史區間的上位數附近，盈利處于穩步增長階段。考慮到經濟復蘇、美聯儲加息，預計美股以盈利增長驅動為主、估值平穩為輔；歐元區、日本等股市，估值處于上位數附近或已經顯著高于歷史中樞，量寬政策對估值提升顯著弱化，但量寬政策和本幣貶值作用下利潤增長有望逐步成為股市的支撐；新興市場內部劇烈分化，東南亞、印度等股市估值也處于中樞上方，盈利增長則受益于全球產業轉移、內需等積極因素而有一定的穩健性，但是巴西和俄羅斯等股市則面臨著估值處于歷史低位并有進一步下移風險；我國A股市場內部分化也較為嚴重，傳統產業比重較高的上證指數雖然估值處于歷史相對低位，但是盈利驅動較弱。

基本面看A股市場，目前股市處于業績提升不易、估值提升空間不大的狀態，所謂“風吹幡不動、心中有彷徨”。業績乏力，即使如創業板其利潤增速也僅20%，剔除股本擴張因素，創業板指數EPS增速在10%附近，上證指數的EPS增速則在5%以內。估值方面，受美聯儲加息預期，在人民幣適度而非大幅貶值推論下，以10期國債到期收益率為代表的無風險利率下行空間將較為有限。因此，A股將主要受估值波動驅動，擾動項也將主要來自政策和情緒面。市場從2012年末開始已經走上重生之路，從2015年中短周期看，市場需要經歷考驗，或將先抑后揚。