企業資產證券化關注五大領域 四招辨別產品優劣

每經編輯｜每經實習記者 黃小聰 黃霞    

每經實習記者 黃小聰 黃霞

《每日經濟新聞》記者注意到，在三種形式資產證券化的基礎資產中,交易所資產證券化的范圍最廣。一般涉及基礎設施收費、企業貸款、企業債權、租賃租金以及企業收益權等。在資本市場中，已有多家上市公司開展了相關的業務，而最新的負面清單指引正式稿整體上的導向也是以企業資產的證券化為主。

值得注意的是，資產證券化產品的收益率，從取決于基礎資產池的收益率。目前推出的證券化產品，其打包的資產質量都還比較好；而一旦規模化后，隨著市場需求開始旺盛，往往有評級機構放松對評級過程的監督和審查，將可能讓質量較差的資產隱藏其中。對于投資者，可以從4個方面辨別ABS產品的優劣。

五大領域基礎資產分布

過去，主要是對應收賬款、汽車貸款等基礎資產進行證券化，如今出現了如電影特許權使用費、電費應收款單、健康會所會員資格等其他類型的資產，但他們的核心是一樣的——這些資產必須能產生可預見的現金流。

從投資者的角度來看，證券化產品提供了比政府擔保債券更高的收益，這部分高收益的來源就是基礎資產資質及其信用質量。

從最新公布的 《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》可以看到，基礎資產絕大多數覆蓋了礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力不確定性較大的資產；因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權、待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權；不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產也包含在內；以及法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合。可以看出，清單指引整體上的導向以企業資產的證券化為主。

申萬研報數據顯示，在證監會ABS的基礎資產分布中，企業債權占比最重，高達27%。緊隨其后的是企業貸款和基礎設施收費，分別占比26%和21%；此外，租賃租金占比18%；企業收益權也有一席之地，占8%的比例。

上市公司推證券化產品

記者梳理上市公司的融資方式發現，其中不乏相應的代表，那么，這些敢于第一個“吃螃蟹”的上市公司，他們的證券化都是圍繞哪些基礎資產開展的呢？

日前，上證所針對五礦發展應收賬款ABS項目出具了擬同意掛牌轉讓的無異議函，此項目正是企業債權資產化產品的代表之一。

五礦發展的應收賬款資產支持專項計劃，被稱作國內首單貿易應收賬款資產證券化產品。據悉，該專項計劃在設計、發行過程中攻克了以貿易應收賬款作為基礎資產進行證券化交易中的大量技術難題，成功將債券市場資金與流動性較差的應收賬款資產進行嫁接，有效提高了央企賬面資產流動性，在引入低成本資金的同時，也為市場化方式盤活央企存量資產找到了一條行之有效的創新之路。

此外，以企業貸款為基礎資產的也不在少數，如阿里小貸就是屬于此類。阿里小貸發放的小微貸款，實質為淘寶（天貓）訂單貸款、淘寶（天貓）信用貸款和阿里信用貸款。該支產品的特色在于，將阿里小貸的信貸資產打包，以其收益權作為投資標的，發行基金子公司特定多客戶資管計劃，由諾亞財富的高凈值客戶認購。

而基礎設施收費代表則有浦東建設（600284，收盤價11.59元）BT項目資產支持收益專項資產管理計劃，該產品為國內首只BT項目資產證券化產品，其利用了13個市政道路項目的回購款合同債權組成資產池，實現了基礎資產的真實銷售。經營性基礎設施的證券化現金流來源于項目投入運營后的收費，收費的多少顯著地影響基礎資產的現金流，而非經營性基礎設施的證券化現金流來源于政府回購款。

其他基礎資產方面，租賃租金的證券化產品近期更是頻發亮相，如前文所述備案制后首只掛牌產品寶信租賃；深交所新規后，首只融資租賃ABS產品獅橋一期資產支持專項計劃也于1月23日成立。

企業收益權則以海印股份（000861，收盤價10.7元）信托受益權專項資產管理計劃比較典型。專項計劃設置優先級資產支持證券和次級資產支持證券兩種資產支持證券。優先級資產支持證券的目標募集總規模為14億元，次級資產支持證券目標募集規模為1億元，由海印股份全額認購。按照專項計劃文件的規定，將認購資金用于購買基礎資產，并以該等基礎資產及其管理、運用和處分形成的屬于專項計劃的全部資產和收益，按專項計劃文件的約定向資產支持證券持有人支付。

規模化后或現“壞蘋果”

資產證券化產品的收益率，從根本上取決于基礎資產池的收益率。通常來說，資產池收益率越高，那么，證券化產品的收益率也越高。

另外，有時候高收益率也往往意味著基礎資產池質量的下降，發行機構在選擇基礎資產時，收益過低的資產，可能面臨發行價格過低而出現發行不力的情況，此時為了兼顧發行收益，往往會出現評級存在部分虛高的現象，質量較差的基礎資產在這里面“渾水摸魚”。

據記者了解，目前推出的證券化產品，其打包的資產質量比較好，一旦規模化后，隨著市場需求的旺盛，往往伴隨著評級機構放松對評級過程的監督和審查，而且在實際操作過程中，也會存在騰挪資產，發行產品存在收益倒掛等情況。

海通證券認為，“預計短期內銀行為了提高證券吸引力，CLO（貸款抵押債券）的基礎資產仍以相對優質的貸款為主，但長期內基礎資產或出現分化。”

從國外的情況來看，在2005年之后，以CDOs（結構化固定收益資產）為代表的資產證券化產品的快速發展，在獲利動機的驅使下，作為資產證券化產品的設計者、發行者、做市商甚或是產品的投資者，放松了對產品基礎資產質量的把控和風險控制，忽視了較差基礎資產存在的風險，使得這種風險迅速通過投資銀行和保險機構向整個金融體系溢出，給資產證券化參與各方造成巨額資本金損失。

因此，在資產證券化實踐中，應高度注重監管基礎資產池門檻和質量，一方面需信用評級機構引入新的評估技術和評估方法，通過資產證券化中介服務機構分擔產品風險來降低道德風險和逆向選擇；另一方面也需要培育具有風險評估和處置能力的機構投資者群體，完善資產證券化產品的信用風險衡量系統。

個人投資門檻較高

對于這樣一個即將迎來迅猛發展而又伴隨著較大風險的領域，其投資門檻有多高呢？投資者又該從哪方面去判斷這些基礎資產優劣呢？

上證所相關人員表示，“目前掛牌的ABS，主要是面向機構，個人投資者門檻較高。”根據新規相關條款，可以進行投資的是按照私募基金的合格投資者來要求，具體是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合相關標準的單位和個人。單位要求凈資產不低1000萬元的單位；而對個人來說必須滿足金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。

“資產證券化有別于銀行貸款、股權融資、債券融資等融資方式，它就是要把非流動資產的流動性加強，拿到市場上流通。它改善了企業資產結構，不像貸款那樣會產生負債，因而有助于規避財務風險。當資金需求量比較大時，如房地產企業，其通過不動產證券化帶來的效果表現最為強烈，這是不動產流動起來的一個好途徑；而對于看重資產負債結構的銀行影響則更為重大，如把20年、30年期的長期貸款打包以后產生的現金流實現證券化。”武漢科技大學金融研究所所長董登新表示。

此外，董登新還表示，“對于在交易所掛牌的ABS產品，一般是機構參與，個人也可按相應要求交易。就投資風險而言，肯定是有的，按ABS基礎資產的不同，如果這種基礎資產存在價格變動，且發行證券化產品時的估價和后來的價值發生變動，可能就會造成無法兌付的情況。”

因此，對于投資者來說，可以從以下幾方面去關注資產證券化產品，首先是原始權益人的信用資質，基礎資產的價值是否已能夠全部覆蓋該證券化產品的風險；其次，有無外部增信或內部增信方式，要是外部增信的話，關注增信方的信用資質，內部增信的話，則要關注是采用哪種增信方式，比如分優先劣后級等；再次，則應關注交易結構風險，有無差額補充支付承諾、連帶擔保或流動性支持等；最后，還應注意資產池里面的基礎資產所處的行業景氣度以及受經濟環境影響的變化是否較大。