資產證券化備案制落地 數十個項目獲受理

每經編輯｜每經實習記者 黃小聰 黃霞    

每經實習記者 黃小聰 黃霞

上證所1月13日宣布，作為資產證券化備案制新規發布以來，首只掛牌轉讓的資產支持證券，由恒泰證券擔任計劃管理人的“寶信租賃一期資產支持專項計劃資產支持證券”于1月14日在上證所掛牌轉讓，這也標志著資產證券化市場發展邁入常態化。

資產證券化（ABS），一個對于普通投資者來說，顯得有些“高大上”的領域，如果用一句話概括，就是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。隨著2014年11月證監會49號文的頒布，以及2015年1月13日備案制后首只資產支持證券產品在上證所掛牌，這個新的融資渠道重新得到市場各方的關注。

《每日經濟新聞》記者了解到，資產證券化最早是伴隨美國人的家園夢出現的，1970年美國的政府國民抵押協會，首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券——房貸轉付證券。首筆資產證券化交易完成以來，資產證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到了迅猛發展。

在資產證券化最發達的美國，即使面臨次貸危機的沖擊時，也未動搖資產證券化產品作為資本市場最重要的固定收益產品之一的地位。而我國資產證券化則是始于2005年，央行、銀監會和證監會先后推行信貸資產證券化和企業資產證券化試點，由于2008年金融危機的爆發，資產證券化的推進處于停滯狀態，直至2011年重啟。

隨后隨著利率市場化進程的加快，發行量也開始節節攀升。申萬研報數據顯示，“2005年~2008年的起步階段，銀監會ABS有17單，金額為597億元、證監會ABS有9單，金額為263億元；2011年~2014年的重啟階段，銀監會ABS有78單，金額為3178億元、證監會ABS有29單，金額為392億元”。

中債資信分析人士表示，“資產證券化把不具流動性的資產變現，增強了資產流動性的同時，換來更多的資金，是一種融資創新。”目前，我國資產證券化根據監管機構的不同可分為：受央行和銀監會監管的信貸資產證券化、銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據以及受證監會監管的券商資產證券化業務；后者通過資產支持專項計劃展開，主要在交易所市場掛牌交易。

隨著2014年證監會、銀監會相繼推出資產證券化的備案制。上證所1月13日宣布，作為資產證券化備案制新規發布以來首只掛牌轉讓的資產支持證券，由恒泰證券擔任計劃管理人的“寶信租賃一期資產支持專項計劃資產支持證券”于1月14日在上證所掛牌轉讓。

資料顯示，寶信租賃一期資產支持證券是2014年末首批成功發行并完成備案的產品。此次資產支持證券發行規模4.05億元，其中優先級檔3.61億元，分為優先A-1級、優先A-2級和優先-B級三個品種。優先A級的信用評級為AAA，優先A-1級和優先A-2級的發行利率分別為6.15%和6.20%，面向合格投資者發行。次級檔0.44億元，由寶信租賃全額認購。產品的基礎資產為寶信租賃轉讓給專項計劃的租賃債權，產品采用了包括優先/次級結構、差額支付承諾等多重增信措施保障投資者權益。

上證所相關業務負責人介紹，備案制實行以來，上證所已受理資產證券化項目數十個，涉及基礎資產類型包括商業物業租金、應收賬款債權、融資租賃合同債權、小額貸款債權、基礎設施收費權、委托貸款債權、公共交通收費等。

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投資篇

企業資產證券化關注五大領域 四招辨別產品優劣

每經實習記者 黃小聰 黃霞

《每日經濟新聞》記者注意到，在三種形式資產證券化的基礎資產中,交易所資產證券化的范圍最廣。一般涉及基礎設施收費、企業貸款、企業債權、租賃租金以及企業收益權等。在資本市場中，已有多家上市公司開展了相關的業務，而最新的負面清單指引正式稿整體上的導向也是以企業資產的證券化為主。

值得注意的是，資產證券化產品的收益率，從取決于基礎資產池的收益率。目前推出的證券化產品，其打包的資產質量都還比較好；而一旦規模化后，隨著市場需求開始旺盛，往往有評級機構放松對評級過程的監督和審查，將可能讓質量較差的資產隱藏其中。對于投資者，可以從4個方面辨別ABS產品的優劣。

五大領域基礎資產分布

過去，主要是對應收賬款、汽車貸款等基礎資產進行證券化，如今出現了如電影特許權使用費、電費應收款單、健康會所會員資格等其他類型的資產，但他們的核心是一樣的——這些資產必須能產生可預見的現金流。

從投資者的角度來看，證券化產品提供了比政府擔保債券更高的收益，這部分高收益的來源就是基礎資產資質及其信用質量。

從最新公布的 《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》可以看到，基礎資產絕大多數覆蓋了礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力不確定性較大的資產；因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權、待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權；不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產也包含在內；以及法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合。可以看出，清單指引整體上的導向以企業資產的證券化為主。

申萬研報數據顯示，在證監會ABS的基礎資產分布中，企業債權占比最重，高達27%。緊隨其后的是企業貸款和基礎設施收費，分別占比26%和21%；此外，租賃租金占比18%；企業收益權也有一席之地，占8%的比例。

上市公司推證券化產品

記者梳理上市公司的融資方式發現，其中不乏相應的代表，那么，這些敢于第一個“吃螃蟹”的上市公司，他們的證券化都是圍繞哪些基礎資產開展的呢？

日前，上證所針對五礦發展應收賬款ABS項目出具了擬同意掛牌轉讓的無異議函，此項目正是企業債權資產化產品的代表之一。

五礦發展的應收賬款資產支持專項計劃，被稱作國內首單貿易應收賬款資產證券化產品。據悉，該專項計劃在設計、發行過程中攻克了以貿易應收賬款作為基礎資產進行證券化交易中的大量技術難題，成功將債券市場資金與流動性較差的應收賬款資產進行嫁接，有效提高了央企賬面資產流動性，在引入低成本資金的同時，也為市場化方式盤活央企存量資產找到了一條行之有效的創新之路。

此外，以企業貸款為基礎資產的也不在少數，如阿里小貸就是屬于此類。阿里小貸發放的小微貸款，實質為淘寶（天貓）訂單貸款、淘寶（天貓）信用貸款和阿里信用貸款。該支產品的特色在于，將阿里小貸的信貸資產打包，以其收益權作為投資標的，發行基金子公司特定多客戶資管計劃，由諾亞財富的高凈值客戶認購。

而基礎設施收費代表則有浦東建設（600284，收盤價11.59元）BT項目資產支持收益專項資產管理計劃，該產品為國內首只BT項目資產證券化產品，其利用了13個市政道路項目的回購款合同債權組成資產池，實現了基礎資產的真實銷售。經營性基礎設施的證券化現金流來源于項目投入運營后的收費，收費的多少顯著地影響基礎資產的現金流，而非經營性基礎設施的證券化現金流來源于政府回購款。

其他基礎資產方面，租賃租金的證券化產品近期更是頻發亮相，如前文所述備案制后首只掛牌產品寶信租賃；深交所新規后，首只融資租賃ABS產品獅橋一期資產支持專項計劃也于1月23日成立。

企業收益權則以海印股份（000861，收盤價10.7元）信托受益權專項資產管理計劃比較典型。專項計劃設置優先級資產支持證券和次級資產支持證券兩種資產支持證券。優先級資產支持證券的目標募集總規模為14億元，次級資產支持證券目標募集規模為1億元，由海印股份全額認購。按照專項計劃文件的規定，將認購資金用于購買基礎資產，并以該等基礎資產及其管理、運用和處分形成的屬于專項計劃的全部資產和收益，按專項計劃文件的約定向資產支持證券持有人支付。

規模化后或現“壞蘋果”

資產證券化產品的收益率，從根本上取決于基礎資產池的收益率。通常來說，資產池收益率越高，那么，證券化產品的收益率也越高。

另外，有時候高收益率也往往意味著基礎資產池質量的下降，發行機構在選擇基礎資產時，收益過低的資產，可能面臨發行價格過低而出現發行不力的情況，此時為了兼顧發行收益，往往會出現評級存在部分虛高的現象，質量較差的基礎資產在這里面“渾水摸魚”。

據記者了解，目前推出的證券化產品，其打包的資產質量比較好，一旦規模化后，隨著市場需求的旺盛，往往伴隨著評級機構放松對評級過程的監督和審查，而且在實際操作過程中，也會存在騰挪資產，發行產品存在收益倒掛等情況。

海通證券認為，“預計短期內銀行為了提高證券吸引力，CLO（貸款抵押債券）的基礎資產仍以相對優質的貸款為主，但長期內基礎資產或出現分化。”

從國外的情況來看，在2005年之后，以CDOs（結構化固定收益資產）為代表的資產證券化產品的快速發展，在獲利動機的驅使下，作為資產證券化產品的設計者、發行者、做市商甚或是產品的投資者，放松了對產品基礎資產質量的把控和風險控制，忽視了較差基礎資產存在的風險，使得這種風險迅速通過投資銀行和保險機構向整個金融體系溢出，給資產證券化參與各方造成巨額資本金損失。

因此，在資產證券化實踐中，應高度注重監管基礎資產池門檻和質量，一方面需信用評級機構引入新的評估技術和評估方法，通過資產證券化中介服務機構分擔產品風險來降低道德風險和逆向選擇；另一方面也需要培育具有風險評估和處置能力的機構投資者群體，完善資產證券化產品的信用風險衡量系統。

個人投資門檻較高

對于這樣一個即將迎來迅猛發展而又伴隨著較大風險的領域，其投資門檻有多高呢？投資者又該從哪方面去判斷這些基礎資產優劣呢？

上證所相關人員表示，“目前掛牌的ABS，主要是面向機構，個人投資者門檻較高。”根據新規相關條款，可以進行投資的是按照私募基金的合格投資者來要求，具體是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合相關標準的單位和個人。單位要求凈資產不低1000萬元的單位；而對個人來說必須滿足金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。

“資產證券化有別于銀行貸款、股權融資、債券融資等融資方式，它就是要把非流動資產的流動性加強，拿到市場上流通。它改善了企業資產結構，不像貸款那樣會產生負債，因而有助于規避財務風險。當資金需求量比較大時，如房地產企業，其通過不動產證券化帶來的效果表現最為強烈，這是不動產流動起來的一個好途徑；而對于看重資產負債結構的銀行影響則更為重大，如把20年、30年期的長期貸款打包以后產生的現金流實現證券化。”武漢科技大學金融研究所所長董登新表示。

此外，董登新還表示，“對于在交易所掛牌的ABS產品，一般是機構參與，個人也可按相應要求交易。就投資風險而言，肯定是有的，按ABS基礎資產的不同，如果這種基礎資產存在價格變動，且發行證券化產品時的估價和后來的價值發生變動，可能就會造成無法兌付的情況。”

因此，對于投資者來說，可以從以下幾方面去關注資產證券化產品，首先是原始權益人的信用資質，基礎資產的價值是否已能夠全部覆蓋該證券化產品的風險；其次，有無外部增信或內部增信方式，要是外部增信的話，關注增信方的信用資質，內部增信的話，則要關注是采用哪種增信方式，比如分優先劣后級等；再次，則應關注交易結構風險，有無差額補充支付承諾、連帶擔保或流動性支持等；最后，還應注意資產池里面的基礎資產所處的行業景氣度以及受經濟環境影響的變化是否較大。

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融資篇

上市公司拓寬融資渠道資產證券化發行量將達1500億

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美國華爾街流傳著一句名言，“如果你有穩定的現金流，就將它證券化”，如今，部分上市公司開始將其實踐。眾所周知，企業融資一般以銀行貸款、股權融資、債券融資等方式為主，但資產證券化（ABS）不僅可以使非流動資產開始流動起來，還打破了傳統融資方式的局限。對于上市公司改善融資結構、拓寬融資渠道以及降低融資成本等方面都有著不可忽視的作用。

記者注意到，一直以來，資產證券化一直是歐美等發達國家的主要融資方式之一。我國的資產證券化之路雖然推出較晚，但隨著備案制的落地，非標轉標的推進，以及相關支持政策的出臺，我國資產證券化市場發展之路或將邁上一個新的臺階，預計2015年信貸資產證券化發行量為8000億元，企業資產證券化發行量達到1500億元。

挖掘資產價值 拓寬融資渠道

武漢科技大學金融研究所所長董登新表示，“資產證券化存在的根本意義就是盤活企業的存量資產，特別是不動產，加強基礎資產的流動性。資產證券化通過將缺乏流動性但未來能產生穩定現金流收益的資產打包出售來實現融資，這對企業的資產負債調節非常有利，和一般的貸款、債權融資相比，更有利于規避財務風險。”

從五礦發展（600058，收盤價14.8元）、蘇寧云商（002024，收盤價10.33元）等幾家上市公司推出的證券化產品可以發現，對于如何盤活存量資產越來越受到上市公司的重視。首先，資產證券化通過將缺乏流動性，但未來能產生穩定收益現金流的資產打包出售來實現融資，可以使得上市公司減少對傳統融資方式的依賴，在一定程度上對于上市公司提高資產質量是有很好的促進作用。

其次，資產證券化增強了企業資產的流動性。簡單來講，對于流動性較差的資產，通過證券化處理，將其轉化為可以在市場上交易的證券，在不增負債的前提下，企業可以多獲得一些資金來源，加快資金周轉，改善融資結構。

再次，資產證券化可以使原先被限制的資產價值再度得到挖掘，對企業來說，相當于增加了一個融資渠道。雖然很多上市公司本身的資信程度不一定能達到很高的評級，但自身有很多優良資產，以這些資產為基礎進行證券化，以資產池所產生的現金流為保證，并且通過破產隔離技術和信用增級機制使融資主體的信用等級退到次要地位，這樣就較好地回避資信評級較低的問題。

最后，資產證券化通過真實銷售與破產風險隔離機制降低代理成本和信息成本，而相對于股票或債務等融資方式，備案制推出后，在時間成本等隱形成本上也有很大的優勢。從實際情況上看，通過內部或外部信用增級，資產證券化基本上都達到了較高的信用評級，使其融資成本也大為降低。

機構關注租賃等資產證券化

投資于非標資產的銀行理財、同業等業務，也是證券化的一種形式，而且銀行通過銀信、銀證等通道業務，可以實現表內資產向表外轉移。那么，這些業務是否能很好實現證券化產品增強流動性、信用增進、分散風險等最重要功能?

對此，業內人士對《每日經濟新聞》記者表示，“這些非標資產，其實并不是真正意義上的證券化產品，它屬于銀信、銀證間的私下交易的產品，并不具有流動性，而且是非標準化、不透明的交易。非標產品基本都是協議雙方互持，所以不存在流動性、信用風險分散的情況。目前，政府極力推廣信貸資產證券化產品 （銀監會監管下，在銀行間市場交易），就是為了將非標準化的資產變成標準化，交易和信息披露能公開透明，并且為資產提供流動性。”

“從目前的情況來看，信貸資產證券化產品的流動性仍較小。交易所資產證券化（證監會監管下）產品的基礎資產主要是將未來企業現金流打包，即企業債權類、權益類的產品，信貸類的產品大都是小貸公司所發。”上述業內人士表示。

星石投資總經理、首席策略師楊玲表示，“理財產品和固定收益信托的規模都很大，過去是因為風險低、收益高，現在非標資產也在逐步規范，固定收益信托的剛性兌付也在慢慢被打破。在這種情況下，風險變得高了，收益率下降了，因此，投資者會去尋找更好的投資渠道”。

可以看出，非標轉標的推進，原來依靠信托融資的一些項目將逐步過渡到正規的資產證券化。截至2014年11月末，券商資產支持證券存量規模約350億元，而9月末我國信托資產余額已達12.95萬億元，兩者存量差距明顯，未來轉換空間巨大。

此外，部分資管機構也開始加強了對資產證券化的關注力度,“我們現在比較重點關注資產證券化在租賃及應收賬款等債權、小貸公司債權等方面的運用。”某華東券商資管人士告訴《每日經濟新聞》記者，這些資產的證券化符合國家盤活存量、支持小微、三農的發展導向。

中金公司相關研報顯示，“審批制改為備案制后，發行效率提高，有利于提高發行意愿；而SPV（特殊目的機構）范圍擴大至基金子公司后，不僅SPV渠道增多，也將增加潛在發起人范圍；再有,一些基金專戶等對流動性要求不高，但資金成本較高，對相對高收益產品有較高的需求，企業資產證券化恰好順應了這樣的要求；加上監管對于銀行各類非標的管制，能夠采取備案發行的企業資產證券化成為原非標資產轉型的一個渠道。預計2015年企業資產證券化將迎來更快的發展,可能有100單左右企業ABS產品發行，對應發行量預計達到1500億元。”