談股論基：投資非銀金融板塊正當時

過去一周，A股市場異常火爆，滬指周漲幅和點位均創近20個月新高。在四中全會推進“依法治國”、高鐵拓展海外市場、滬港通預期重燃、資金利率繼續走低，加之新股資金回流等利好因素共振下，市場強勢反彈。從指數來看，受益于滬港通的券商/保險為代表的滬深300非銀行指數上周漲5.92%，在眾多指數中表現出色。 在整體市場向好的背景下，作為“股市放大器”的非銀金融板塊投資正當時。從DDM模型三因素角度看，當前A股市場正面臨多重戰略性配置機會。一是無風險利率繼續下降，在官方利率及存款準備金率沒有調整的情況下，央行不斷通過各種方式實現放松，已經取得一定效果。票據貼現利率逐步下行，已經回到了約3.4%左右的水平，這是自2010年下半年以來的最低水平。市場利率的下行，對實體經濟的恢復將是有利的，也將利好股市和債市。二是盈利改善：資本市場上漲的客觀基礎源于企業盈利改善，而企業盈利既取決于經濟增速，也取決于實體融資成本以及改革轉型。三季度業績顯示非金融上市公司現金流出現同比改善，現金流占收入的比例也從去年同期的5.0%擴大至5.3%。三是實際利率的下行將提升風險偏好，帶動新增資金流入。除了改革轉型帶動的風險偏好上升外，資本市場開放，引入長期資金入市也是A股配置價值抬升的有效途徑。非銀金融板塊的波動性大、彈性十足，在目前的市場環境中非常適合作為投資者把握反彈行情的高效工具。 同時，非銀金融板塊中的證券、保險行業基本面仍持續向好，券商將是資本市場改革與擴容的最大受益行業。從三季報業績來看，市場回暖以及創新業務驅動，證券行業三季報增長55%；今年前三季度，市場日均股基成交量2200億元，同比增長14%（總成交量增長20%）；滬深300和中證全債指數分別上漲5.2%、7.3%；融資融券余額提升至6110億元，同比增長110%。市場的回暖和資本中介等創新業務的驅動，在行業傭金率下滑的背景下，帶來了證券行業業績的大幅提升，前三季度凈利潤增長55%，全年有望增長40%以上。且政策面持續向上，行業杠桿進入上升通道，ROE有望進一步提升；做市商機制、收益憑證、資產證券化等一系列政策預期均將推動券商業務創新。未來風控指標有望進一步下調，理論杠桿率或將提升到10倍。行業杠桿率目前已經進入上升通道，未來通過內部發債+外部產品化繼續增加杠桿。證券公司ROE有望進一步提升。年初以來，券商板塊表現平淡，行業整體估值下滑，主要是市場對互聯網金融帶來的沖擊有所擔憂，但目前互聯網對券商帶來的沖擊已逐步反映在股價中，在當前行業業績靚麗、大盤流動性充沛、政策面向上等因素影響下，券商板塊投資價值彰顯。 對于保險行業，基本面上資產端投資收益率上升，負債端保費增速回暖。保險行業基本面今年以來表現出色，業績拐點出現，源于債市回暖和行業資產配置變化，資產端投資收益率大幅提升；行業保費在2011~2013年連續下滑后出現拐點，今年保費增速回暖。保費高增速受益于三方面的因素：新單保費基數低，帶來高增速；投資收益上市，帶來更高的分紅預期；隨著市場利率的推進，銀行理財收益率持續下滑，信托風險暴露，市場資金回流保險。而在政策面上國十條、遞延養老稅等催化劑驅動：“國十條”給出了保險行業未來的基本原則和發展目標，預計后續政策將陸續出臺。遞延養老稅預計會在不久的將來在上海先行試點，一旦遞延養老試點在全國推廣后，將為壽險行業帶來穩定的保費增速。保險估值目前處于歷史低點，目前行業平均P/EV僅1.0倍，處于歷史最低水平。 市場總是在不經意間就實現了華麗轉身，沉寂許久的非銀金融板塊的投資時機已然來臨。但斌在其著名的投資著作《時間的玫瑰》中寫到：“投資不需要高等數學，只需要常識和智慧。”我亦相信時間是最好的朋友，讓我們靜待時間的玫瑰悄悄地綻放。（余海燕）