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偉星股份(002003)：拉鏈增長較快但紐扣低于預期

拉鏈增長較快但紐扣低于預期、全年可比口徑收入略有增長、而13Q4收入降幅明顯擴大。12年底收縮低效業務(轉讓上海偉星光學子公司控股權+收縮人造水晶鉆業務)，拖累公司13年總收入下降5%，而可比口徑收入略有增長，分業務看，紐扣收入8.8億元，同比下降7%，銷量和均價同比分別下降5.2%和1.9%；拉鏈收入7.9億元，同比增長13%(延續較快速增長趨勢)，銷量和均價同比分別增長5.4%和7.3%。分季度看，公司13Q4總收入降幅明顯擴大(前三季度下降2%)，主要是紐扣業務表現低于預期所致，一定程度上也有基數略高的影響。

毛利率提升、費用控制及減值沖回等拉動全年盈利增速顯著高于收入增速，并且在13Q4體現得尤為明顯。結構升級及成本下降提升核心主業毛利率，13年紐扣和拉鏈毛利率同比分別提升3.4和0.8個百分點，此外，收縮低效業務也有一定貢獻，13年公司綜合毛利率同比提升3.0個百分點至39%，拉動毛利額同比增長2400萬，并且管理費用、財務費用、資產減值損失同比分別減少2100、500和1600萬，共同拉動去年盈利增速顯著高于收入增速，并且在13Q4體現得尤為明顯。

14年盈利增速與收入增速的差距將收窄、并且完成股權激勵業績考核的難度相對較小。今年服飾品牌終端零售需求仍未有明顯復蘇，上游輔料供應商的訂單也難有明顯好轉，在此行業大背景下，預計公司今年收入增速相對有限，公司工作重點還是集中于打造國內外營銷網絡、提升人效、以及對接下游高端品牌等方面。弱市背景下公司核心主業毛利率提升幅度將趨緩，也沒有類似13年收縮低效業務的額外貢獻，所以今年綜合毛利率提升幅度相對有限，這將導致盈利增速與收入增速的差距收窄。此外，公司13年凈利潤取得23%的較快速增長，將導致14年完成股權激勵業績考核完成難度相對較小(2014年凈利潤較2012年增長不低于25%).

盈利預測與投資評級：在下游需求仍未明顯恢復的大背景下，公司14年收入增速相對有限，且毛利率提升趨緩等將導致盈利增速與收入增速的差距收窄，但完成股權激勵考核的難度相對較小。預計公司2014-16年每股收益分別為0.88、0.96和1.05元，對應14年市盈率為13倍，公司在制造業中質地較優，維持“審慎推薦-A”的投資評級，今年外部環境難有明顯改善，公司業績和股價彈性仍較多地取決于管理層態度和管理等企業內部因素。招商證券