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中糧屯河（600737）:番茄醬減產，制糖產業鏈漸完善

事件:我們近日調研了中糧屯河，就行業和公司經營情況與相關領導進行了交流。

1.公司致力于番茄醬和制糖產業

公司以番茄制品和糖業制品和為主，同時涉及林果制品和農作物種植。2010-2011 年番茄制品收入分別為14.51 億元和18.94 億元，同比增長30.52%；2010-2011 年糖業制品收入分別為12.81 億元和27.91 億元， 同比增長117.88%；2010-2011 年公司林果制品收入分別為4510 萬元和1.3 億元，同比增長188.67%；同期農作物種植收入分別為3.17 億元和2.52 億元，同比下滑20.24%。公司番茄制品主要是番茄醬，以出口為主，自09 年番茄醬價格開始下滑且公司今年開始限產保價后，公司番茄收入和利潤占比有所下滑（11 年收入占比近40%，利潤占比27%左右）。公司糖業制品在11 年前以甜菜糖為主，11 年收購廣西華勁糖廠并在廣西崇左新建糖廠后新增甘蔗糖產能17 萬噸/年，未來增發項目的完成還將大幅增加公司制糖實力。

2.天災被動減產與企業主動限產雙管齊下 看好明年番茄醬漲價

全球適宜生產醬用番茄的種植區域主要分布在南北緯40 度附近的干旱少雨、晝夜溫差較大、全年無霜期較長的狹長地帶，獨特的氣候土壤要求使歐洲的地中海地區、美國加州以及我國的新疆、內蒙等地區成為全球主要的醬用番茄產區，三者產量占全球比重近80%，其中美國占32%左右、中國占18%左右。中國番茄醬90%多出口海外、美國自給自足外也有出口、地中海地區不僅自身消費大量番茄醬同時還進口中國等地番茄醬以加工分裝銷售。2008 年之前全球番茄產量約1 億噸，其中加工番茄3300 萬噸左右，整體供求基本平

衡。隨著08 年番茄醬價格大漲和歐盟補貼政策的取消，世界番茄產量大幅增長，2009 年達到4246.7 萬噸， 2010 年-2011 年大約3737.1 萬噸和3762.4 萬噸，供給的嚴重過剩造成了此后3 年番茄醬價格不振。據WPTC 今年9 月的最新預測，全球加工番茄產量約3302 萬噸，較去年的3762 萬噸下滑12%，主要調低了中國產量（從500 萬噸減為323 萬噸）、土耳其產量（從205 萬噸降為170 萬噸）和意大利產量（435 萬噸降為410 萬噸）。

北美國家和傳統的歐盟15 國是番茄醬主要消費地區，其中北美市場占世界番茄總消費量的32%，歐盟15 國占24%，非洲、歐盟12 個新的成員國和其他歐洲國家、中東地區近年消費增速也較快，整體而言全球番茄醬市場年均增速在2-3%，呈現緩慢平穩增長態勢。

我國番茄制品以中低端為主且缺乏議價能力，國際市場買家購買我國出口加工番茄醬后，離境或者在保稅區對其進行分裝，并添加不同口味的調味劑。08 年后全球番茄醬產能過剩之下我國番茄醬海關出口價格從1200 美元/噸的最高水平跌至2010 年的600 多美元/噸，最大跌幅近50%。今年初以公司為主的國內番茄企業開始實施“限產保價”措施，番茄種植面積減少約一半至85 萬畝左右，并且今年受內蒙洪澇災害和新疆干旱影響，國內番茄產量大幅下滑，我們預計今年中國番茄產量約330 萬噸，而去年產量接近800 噸。

從今年價格來看，3 月中國種植面積和產量減少的消息曝出后番茄醬價格上漲至913.87 美元/噸，今年7-9 月新榨季開始后的番茄醬出口價格分別為850.57 美元/噸、808.58 美元/噸和815.33 美元/噸，較6 月797.13 美元/噸有所上漲。今年全球番茄醬產量減少，中國遭遇災害和限產雙重制約下產量降幅更超預期，同時預計明年新疆番茄醬企業仍將繼續實行限產保價，綜上我們預計明年番茄醬價格上漲將是大概率事件。

3.新榨季產量增加且需求不振或將導致糖價下滑

2011/12 年制糖期全國食糖產量為1151.75 萬噸，較上制糖期增加10.17%。其中，甘蔗糖產量為1051.015 萬噸，較上制糖期增加8.8%；甜菜糖產量為100.735 萬噸， 較上制糖期增加26.9%。總體表現為南方甘蔗糖產區恢復性增長，北方甜菜糖產區大幅增長。

據2012/13 年制糖期全國食糖產銷工作會議分析，2012/13 預計廣西糖產量850 萬噸左右，云南220-230 萬噸，廣東145 萬噸，海南40-45 萬噸，甘蔗糖共1282 萬噸左右；新疆55 萬噸，黑龍江23 萬噸，內蒙古16 萬噸，北方甜菜糖共計104 萬噸，按110 萬噸計算則全國糖產量約1392 萬噸，同比增長20.86%。從目前的產量預估數據看，今年全國制糖產量增加基本可以確定，增幅在20%左右；需求方面受經濟低迷影響， 去年白糖消費量約1330 萬噸，同比下降2.06%，按過往三年中國白糖消費量在正負5%波動估算，白糖需求增長速度遠低于產量增幅；進口方面，今年配額與去年持平約194.5 萬噸；去年國際糖價格大幅下跌導致糖走私量增大，新榨季若國內糖價維穩或略跌則糖走私量仍有增加風險，對國內后續糖價形成沖擊。綜上我們認為在產量增加、需求不振及走私增加之下新榨季國內糖價走低的可能性較大。

4.增發項目將進一步完成公司食糖產業鏈

我國18 個省區產糖，南方為蔗糖，北方為甜菜糖，二者的產量多年來保持在11:1 左右，2010/2011 榨季全國產糖量1045 萬噸，其中蔗糖產量966 萬噸，占比92.44%。蔗糖產區中廣西、云南兩省占全國產量比重約81.21%，尤其是廣西10 年間糖產量增加近兩倍，產量占比已達到64.36%，在廣西擁有較強生產能力的制糖企業在未來我國食糖行業競爭中將擁有明顯的優勢。公司是全國最大的甜菜糖生產商，但以甜菜為原料的新疆糖產量僅占國內糖總產量的 3.6%左右，且成本高運距長，發展空間受到極大制約，公司自去年收購北海華勁糖廠后就開啟了進軍南糖的規劃，此次增發項目完成后亦將進一步提高公司在廣西和河北等地的糖業生產實力。公司股東中糧集團是國內最大的食糖進出口貿易商，年進口貿易糖占中國進口食糖總量的50% 以上，此次增發項目擬收購澳洲Tully 糖廠和中糧集團旗下食糖進出口業務及相關資產，收購完成將使公司具有完整的“國際優質糖業資源+食糖進出口貿易+國內食糖精煉+國內食糖生產銷售”的糖業產業鏈，實現國際糖業資源與國內食糖消費市場的對接，提升公司的綜合競爭實力。

結論:

公司以番茄制品和糖業制品和為主，同時涉及林果制品和農作物種植。全球番茄醬主要集中在歐洲的地中海地區、美國加州以及我國的新疆、內蒙等地區，今年全球加工番茄產量約3302 萬噸，較去年的3762 萬噸下滑12%，主要是中國遭遇災害和限產雙重制約，番茄醬產量降幅超預期同時預計明年新疆番茄醬企業仍將繼續實行限產保價，我們預計明年番茄醬價格上漲將是大概率事件。從目前的產量預估數據看，今年全國制糖產量增加基本可以確定，增幅在20%左右，在產量增加、需求不振及走私增加之下新榨季國內糖價走低的可能性較大。預計2012-2013 年EPS 分別為0.01 元和0.1 元，目前股價5.51 元對應當年PE 較高，明年PE57 倍左右，我們認為公司的催化劑在于明年番茄醬大概率上漲和增發帶來的投資機會，首次給予“推薦”評級。

風險提示:

天氣災害導致公司產品產量大幅下滑；番茄醬價格大幅下跌；糖價大幅下跌。（東興證券 分析師：王昕 ）