2011-10-18 01:13:04
劉煜輝（社科院金融重點實驗室主任）在中國，只要抑制政府投資（收緊地根），貨幣想松也松不到哪里去，肯定是比財政擴張時實質性緊的。但如果財政是擴張的，即便文件將“緊縮貨幣”喊得震天響也無濟于事，因為那都是口頭上的，實際上都是松的。
中國的通脹是如何形成的？中國的資產泡沫是如何形成的？中國是如何演變成高利貸泛濫的？要追溯起緣，在我看來，都得回到政府投資擴張的邏輯起點。
正因為擴張的財政支出，政府才產生很大的融資需求。這時一個機制被發現：住房貨幣化，于是土地資本化，政府成了唯一的土地供給者。經濟被牽引到房地產支柱上，根本的動因還是財政，房地產繁榮某種程度上成了地方政府的融資機制。因為所謂地方政府的土地出讓收入，這個錢最終還是來自于銀行。
所以，2003年以后，中國的貨幣擴張機制發生明顯變化，內生性變得極強。某種意義上講，中央銀行實際上已經控制不了貨幣供給了，央行每年制定的貨幣供應量和新增信貸的目標幾乎就沒有實現過。
2003年之后中國實際投資增速（剔除固定資產投資價格指數）與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現出高度的同步性，而基礎貨幣（高能貨幣）卻沒有。說明這個時期的中國貨幣供給極大程度被土地等要素資源所牽引，因為政府是土地唯一的供給者，所以政府投資活動擴張實際上變成了貨幣創生的主體。外匯儲備增加所導致的基礎貨幣增加，并不是中國貨幣增加的主要因素。
中國的地方政府和國有部門控制著土地、礦產，并控制著稅收、收費、準入等對經濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上也就掌握了貨幣的創造權。因此，中國貨幣供給都是商業銀行表內和表外信用活動急遽膨脹的結果。
中央政府每年計劃供地指標多在400萬畝左右，而2006年以來每年實際獲批的供地都在600萬~700萬畝，2009年甚至高達860萬畝，這還不包括各地規模不菲的違規征地量。
如果土地供給每年超計劃50%以上，那么央行制定的貨幣信貸計劃又如何能實現呢？所以，我一直講，中國宏觀政策的核心其實是財政，不是貨幣，貨幣實際是從屬于財政的，因為貨幣創生的主體是政府經濟活動的擴張。
中國很流行這樣的觀點：因為中央政府管制土地供給，所以供不應求，樓價才會越調越漲。這個說法實在荒謬，此言根本不知中國貨幣供給機制，而恰恰是因為每年中央政府無法控死土地供給，土地供給失控才導致信用泛濫，推升資產泡沫。
土地供給是中國投資形成的重要條件，類似于地方政府的資本金，土地收緊，邏輯推演就是“緊財政”，由此而及，用地供給的減少同樣對信用規模產生緊縮性影響，故此“緊貨幣”自然而達成。
胡錦濤主席最近用三個 “最嚴格”強調中國未來的土地管理制度：最嚴格土地管理制度、最嚴格耕地保護制度、最嚴格節約用地制度。
從這個意義上講，中國終于回到了正確的軌道。過去一年的宏觀緊縮，試圖在財政擴張的狀態下控制銀行貸款和通脹，這是根本不可能實現的。財政擴張必然導致“寬”貨幣，所謂緊貨幣只是表述上的 “緊”，實際上是“緊”不住的。貨幣內生性決定“寬財政、緊貨幣”是一個失敗的政策組合。
“寬財政”支撐著公共投資，頂住了成本，擠占了私人部門的資源。“緊貨幣”（量化緊縮）在扭曲資源配置體制（融資市場的“雙軌制”）下，客觀上賦予了國有壟斷企業和地方政府相對于民間經濟更大的資源優勢，抬高了全社會的融資成本和通脹壓力，擠壓了經濟中最有效率的體制外企業。
在主動和被動因素的推動下，今天中國的政府投資降速已成加劇態勢。目前實際投資增速已經回落至18%，如果堅持既定方向，抑制資金流向政府經濟活動，長期而言，實際投資增速應該平穩回落至1994年至2002年的平均值12%左右。如果投資價格指數從目前的6%回落至2%，意味著目前25%的名義投資增速有可能下滑至15%。
“緊財政”正在產生和未來將會產生一系列積極的宏觀效應：
若中國投資延續減速趨勢，全球大宗商品或會顯著下跌30%以上（目前全球大宗商品指數已經距年內高點回落了15%）。
隨著投資顯著減速，必然伴生著國內物價上漲的周期性壓力下行。這一點將在未來幾個月度的數據中得到體現，7月份6.5%的CPI同比增幅可能成為年內物價的高點，年底前有望回落至4.5%的水平，并有望延續這一趨勢。
隨著政府經濟活動逐步弱化和經濟下行，即便現行鎖定資金的政策不馬上松動，融資市場高度緊張狀態也會出現實質性松弛，信貸資源能更多分配給私人部門，中小企業融資條件改善，成本降低。
由于投資被抑制，青壯勞動力緊張能得到舒緩，工資漲幅能變得平緩下來 （劉易斯第一拐點階段的特征，工資上行更多受到基建和制造業領先的產業結構所決定，更似周期性因素，而不具備長期的可持續性）。
財政政策從擴張轉向中性，財稅改革（結構性減稅）才有空間。
如果財政從擴張開始收斂轉至中性，中國貨幣政策結構調整的空間會被打開。可以考慮有計劃地放松信貸配額的限制和下調存款準備金率，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經濟將更可能被導向軟著陸。
因為隨著成本下行，企業部門投資意愿的恢復上行，將逐步平滑政府投資減速所帶來的經濟下行的影響。改善私人部門的資金供給，提高效率增加供給，是形成通脹治理的正向經濟邏輯。
在投資的顯著減速過程中，或會造成銀行體系壞賬大幅上升的風險。從過去一年多的實踐評估，鑒于目前存量地方政府債務規模和償債方式，中央政府不出面，光靠地方政府和銀行自己去清理是有困難的，而且有可能引致宏觀經濟的大波動。中央政府有必要采取一攬子綜合性解決地方政府性債務的方案，將商業銀行從夢魘中解脫出來，以避免宏觀風險的發生。當然，我們也要抑制道德風險，這就需要加快推進一整套制度的改革，包括財稅體制的改革和建立有效地方政府債務治理模式等。
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