資管機構如何度過低利率時代？被動投資策略正凸顯“張力”

每經記者｜宋欽章    每經編輯｜廖丹    

今年以來，由于純固收產品的收益率逐漸走低，不少偏保守的投資者在考慮要不要放棄純固收產品。

這不僅是個人投資者的擔憂，也有機構固收人士表示，債券投資正在喪失性價比。

這幾年，隨著全球經濟不確定性增加，投資者風險偏好普遍下降，安全性高、流動性較好的資產受到青睞，因此債券市場近幾年吸引了大量資金流入，成為投資者避險的重要選擇。

然而，隨著市場利率中樞下行至低位，一個尷尬的情形出現了：當債市利率博弈至市場底部時，獲取資本利得的空間已經有限，而票息收益也缺乏吸引力。與此同時，低利率環境讓主動管理獲得超額收益也變得日益艱難。

在這樣的情形之下，記者注意到，資管機構正在從被動投資策略中尋找破局之道。一個明顯的現象是，以債券型ETF為代表的被動型產品正在悄然爆發。

但在思考資管機構如何度過低利率時代這一更深層次命題時，業界認為，被動投資市場提供了ETF這種高效的配置工具，資管機構可借此專注多元資產配置，后者才是提供長期收益的關鍵能力。

債券型ETF規模爆發，被動產品正在吸引增量資金

2024年至今，ETF投資崛起，大量資金借道ETF涌入A股，如今這一趨勢也在債市上演。今年以來，債券型ETF市場規模突飛猛進，成為ETF市場增量的主要貢獻者。

去年年底，全市場債券型ETF的數量共有21只，整體規模不到2000億元。而截至今年7月底，債券型ETF的數量已擴容至39只，且規模達到了5160.29億元。債券型ETF在整體ETF市場規模中的占比，也從2024年底的不到5%躍升到了如今的10%以上。

盡管股票型ETF仍然主導ETF市場，但從全市場資金流向的變化來看，債券型ETF正在成為增量資金的“吸金主力”。今年5月以來，債券型ETF的資金凈流入開始明顯超過其他類型的ETF，并持續保持領先。根據同花順iFinD數據，今年7月份債券型ETF市場的資金凈流入首次超過了1000億元。 

從債券型ETF的數量來看，其擴容的直接原因是，今年1月市場新增了8只基準做市信用債ETF，7月又新增了10只科創債ETF。從規模的增量來看，主要集中在今年的6月和7月。

實際上，2025年之前，市場上的債券型ETF主要是利率債ETF，存量信用債ETF僅3只。而隨著今年信用債ETF的密集發行，截至2025年7月底，債券型ETF存量產品中共有21只信用債ETF（包括科創債ETF）、16只利率債ETF和2只可轉債ETF，信用債ETF在數量和規模上都實現了對利率債ETF的趕超。 

記者從業界獲悉，債券型ETF的爆發，其實是供給側與需求側共同作用的結果。

在供給側，2025年1月中國證監會印發《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》，提出“穩妥推出基準做市信用債ETF，研究將信用債ETF納入債券通用回購質押庫，逐步補齊信用債ETF發展短板。”另外，在此前的陸家嘴論壇上，證監會主席吳清宣布資本市場領域系列重要政策，包括“加快推出科創債ETF”等。

在需求側，利率環境變化是債券型ETF成功吸引資金的關鍵因素。晨星中國分析，利率持續下行，債券主動投資獲取超額收益的難度與日俱增。主動投資高度依賴基金經理憑借專業能力把握市場動態與個券機會，但利率下行顯著壓縮了超額收益空間。相比之下，以債券ETF為代表的被動投資產品，因緊密跟蹤債券指數，能獲取市場平均收益，在當前的投資環境中備受關注。

債券型ETF的爆發只是一個縮影，它所反映的現象是越來越多的資金正在看好被動投資策略。根據民生證券監測的數據，2024年三季度末，被動指數型基金（含指數增強型基金）持有A股市值達到3.16萬億元，首次超過同期主動權益類基金2.89萬億元的總市值。

另據中金公司研究部測算，以ETF為代表的被動產品規模整體呈現上行趨勢。截至6月末，被動產品整體規模5.79萬億元，季度規模增速為12.6%。結構上，二季度股票ETF規模環比上升8.2%，規模占比小幅下行；債券型ETF在產品新發與資金流入的影響下規模大幅增長，單季度規模增速高達76.2%；商品型ETF也受益于黃金資產的高關注度，規模繼上季度高增速上行后進一步增長48.3%；此外，LOF（上市開放式基金）和場外指數基金規模環比上升10.8%；貨幣型ETF規模環比上升9.0%。

低利率環境下，被動投資策略正在凸顯“張力”

當前，國內市場利率中樞持續下行，固收類資產的整體收益空間被不斷壓縮。在這樣的大背景下，債券市場的結構性變化尤為值得關注——信用利差持續收窄，低評級與高評級債券的收益率差值不斷壓縮。

“這一變化直接沖擊了傳統的債券投資模式，過去依賴個券挖掘獲取超額收益的策略愈發艱難，優質債券的篩選成本顯著上升，同時價格波動加劇也讓單一債券投資的風險敞口擴大。”東亞前海證券資產管理部撰文分析，在這樣的挑戰之下，債券型ETF作為一種高效的工具型產品，其價值被市場快速認知，正逐漸成為低利率時代債券投資的核心選擇。

在日前由南方財經全媒體集團指導，《21世紀經濟報道》主辦、浦發銀行聯合主辦的“2025資產管理年會”上，興業銀行首席經濟學家魯政委表示，利率下行階段，固收產品的收益能力受到限制，這時費率變得比較敏感，資管機構不得不通過下調管理費率等手段來挽留客戶。與此同時，為了給可能出現的投資機會做準備，高流動變得非常重要。而ETF兼具低費率和高流動性，成為當下投資的理想選擇之一。

魯政委分析，被動化投資具備省錢、省時、省心等幾大優勢。在“省錢”方面，被動投資十年可節省約6%的成本，隨著市場成熟，并進入低利率時期，被動型產品的成本優勢愈發明顯；在“省時”方面，被動型產品通過一籃子組合，為投資者有效規避了在個券選擇方面的困擾，以信用債ETF為例，其通過組合投資化解了個券的信用風險識別難題，即便出現了個別違約，也對整體的影響有限；在“省心”方面，追漲明星基金經理的歷史表現證明，對“常勝基金經理”的過度依賴長期來看往往得不償失，而被動投資可以使投資者規避基金經理的變更風險。

對于銀行理財而言，ETF的價值也在低利率環境下愈發凸顯。光大理財副總經理李永鋒在該論壇上表示：“在債券靜態票息持續保持低位的背景下，高股息ETF的替代作用、多資產ETF的資產優化與對沖功能，以及主題輪動ETF對收益的增厚效果，都對專業機構很有吸引力。”

提到債券型ETF，他認為，因其天然的資產配置屬性，正在成為銀行理財的“合意資產”?！般y行理財對債券ETF的需求強烈，未來若基金行業能豐富債券ETF供給，雙方合作空間將進一步打開?！?/p>

對于險資機構來說，ETF等被動投資產品已經成為其資產配置的重要工具。在該論壇上，百年保險資管黨委書記、董事長楊峻分享道：“ETF精準地命中了機構投資者對透明化、低波動的配置需求，精細化、多因子的策略需求，以及低成本、高效率的運營需求。”

大類資產配置能力或成資管機構穿越周期的關鍵

中國正在逐步邁入低利率時代，這對于國內的資管機構來說，無疑將是一場重要考驗。業內認為，原有的單一固收策略已經難以適應新局勢，多元化將是必由之路。被動投資策略，或許只是度過低利率時期的一種可選路徑，從長期來看，如何利用ETF工具組建多元資產配置能力或更為關鍵。不過，這背后離不開制度創新和產品創新的支持。

正如魯政委所說，被動投資讓投資者得以專注于資產配置，可以通過不同主題ETF構建起自己的被動產品組合，來實現可持續的穩健收益。

其實，在中國之前，很多發達國家已經經歷過低利率時代。以日本為例，自20世紀90年代初泡沫經濟破裂以來，日本長期處于低利率環境。東吳固收首席分析師李勇團隊分析，由于依靠傳統的投資策略難以維持債券型基金的吸引力，同時股市泡沫破裂，日本的資管機構開始尋求破局之道：一是日本基金大量投資于海外資產，特別是外幣債券；二是新型產品應運而生，包括ETF、J-REITs和每月決算型基金。

李勇團隊認為，低利率時代將催生資管行業結構性變革。首先，指數化固收產品憑借其獨特的優勢，逐漸成為投資者在低利率環境下尋求穩定收益的新選擇；此外，隨著資本市場的不斷開放和國際化程度的提升，海外債券和股票等資產也將成為投資者的重要選擇，但這需要“額度管控+資格準入”的制度改革。 

再以意大利為例，低利率環境促使客戶的投資習慣發生了變化。匯華理財總經理王茜在上述論壇上表示：“意大利開始跟中國市場很像，客戶只接受固收產品。因為低利率時代，客戶慢慢開始接受‘固收+’，開始接受結構性理財產品，然后開始接受多元資產?！?/p>

在她看來，國內的機構，無論是自營還是資管，對于人民幣固收的依存度非常高。盡管當前資管行業的規模很大，但是資產類別相對比較單一，一旦經濟走強引發債市走空，則債市牛市或將終結?！艾F在需要更多的大類資產配置產品出現，特別是很需要全球多元資產配置產品的出現，來彌補現階段較為薄弱的這一層?！?/p>

王茜表示，被動投資市場越來越發達，這讓大類配置的配置成本變得更低。“如果一個機構既能做好大類資產配置，又具備布局好一些關鍵市場、關鍵資產的主動管理能力，在沒有布局到的能力方面通過被動投資工具進行配置，這是一個資源最優化的打法。”

這與興銀理財總裁汪圣明年初在由上海金融與發展實驗室、浦江中小銀行論壇主辦的2025浦江金融與發展論壇的主旨演講一致。汪圣明認為，盡管渠道和客戶的需求仍以低波絕對收益產品為主，在低利率時代，理財公司的大類資產配置能力仍然不可或缺，這將成為財富配置和資產管理的核心競爭力?！爸挥泄伞?、商品、另類資產全覆蓋，才不會缺席‘美林時鐘’，才能實現周期跟蹤與行業輪動，這是資管產品收益取得長跑冠軍的根本。”

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