專家解讀擇機降準降息的三層含義

2025年4月3日，美國總統(tǒng)特朗普簽署“對等關(guān)稅”行政命令，宣布美國將對所有進口貨品征收10%的最低基準關(guān)稅，對部分國家和地區(qū)還將征收更高關(guān)稅。

受“對等關(guān)稅”等政策影響，人民幣匯率會如何變化？如何理解適度寬松的貨幣政策？近日，中國社會科學院學部委員余永定在接受媒體采訪時回應了上述問題。

支持性的貨幣政策有兩重含義

對于支持性的貨幣政策，余永定分析，它可以理解為支持經(jīng)濟增長，并克服通縮壓力的“適度寬松的貨幣政策”。例如，擇機再次降低準備金率、降低市場基準利率。此外，還可以理解為支持實施擴張性的財政政策。

他進一步解釋，當前經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣政策受到較多制約。例如，盡管利率已降到相當?shù)偷乃剑捎谙M者和投資預期較差，導致消費和投資意愿低，擴張性貨幣政策就難以發(fā)揮促進經(jīng)濟增長，克服通縮壓力的作用。

如果財政政策率先發(fā)力，貨幣政策隨后跟進，無論是財政政策還是貨幣政策，都能最大限度地發(fā)揮功效。例如，如果財政部加大財政政策擴張力度，使用提高赤字率、大規(guī)模增發(fā)國債等措施，極有可能導致十年期國債利率上行。

然而，增發(fā)國債將導致市場利率上升產(chǎn)生“擠出效應”，不利于投資和消費。在這種情況下，中國人民銀行可以進一步放松貨幣政策，通過降息、擴大公開市場操作規(guī)模等手段，支持財政政策，使之既能為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供資金，又不會抬高利率水平，導致“擠出”民間投資。這樣一來，財政貨幣政策相互配合，均能發(fā)揮出最大功效，最終取得1+1＞2的效果。

如何理解“擇機降準降息”？

當被問及如何理解中國人民銀行近期表態(tài)的“擇機降準降息”時，余永定解釋，他理解“擇機”有三層含義。

其一，如果中國宏觀經(jīng)濟形勢出現(xiàn)某種不利變化，如面臨美國加征關(guān)稅等外部沖擊，對中國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，中國人民銀行可能進一步降準降息，刺激經(jīng)濟增長。

其二，如果擴張性財政政策產(chǎn)生的加息壓力，削弱了財政擴張效果，中國人民銀行就可能加大公開市場操作力度，增加流動性供給，進一步降低利率，甚至在二級市場買入新增發(fā)的國債，使擴張性財政政策充分發(fā)揮作用。

其三，當資本市場（股市、樓市）遭受某種沖擊暴跌，引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟金融風險時，中國人民銀行不但需要大幅降息，提供充分的流動性，甚至要直接入市干預，從而穩(wěn)定資產(chǎn)價格。

如何理解貨幣政策中間目標與最終目標之間的關(guān)系？

中國人民銀行關(guān)于物價的表述從“穩(wěn)定物價，并以此來促進經(jīng)濟增長”轉(zhuǎn)向“保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。對此，余永定解釋，長期以來，市場對中國貨幣政策的目標形成了共識，包括穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、充分就業(yè)以及保持國際收支平衡。需要指出的是，貨幣政策目標分為最終目標和中間目標，前述4個目標為最終目標。

“中國人民銀行可以決定準備金率和政策利率等工具。在正常情況下，通過調(diào)整這些政策工具，中國人民銀行可以大致控制貨幣供應量增長、社會融資規(guī)模和市場基準利率等中間目標。”他補充，“保持流動性充裕”說明了中國人民銀行貨幣政策的取向是適度寬松。與2024年相比，中國人民銀行想通過現(xiàn)有政策工具降低市場基準利率，加快M2增速，從而實現(xiàn) GDP增速5%左右、通貨膨脹率漲幅2%左右的貨幣政策最終目標。因此，當前的貨幣政策不存在轉(zhuǎn)向問題。

余永定進一步分析，中國人民銀行需要擇機控制中間目標，才能實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。貨幣政策的中間目標必須具備可測性、可控性，與最終目標也要具備相關(guān)性。例如，準備金率是中國人民銀行可以直接精準控制的貨幣政策工具。

理論上，中國人民銀行可以通過調(diào)整準備金率控制M2的增速，M2增速的變化又可以影響通貨膨脹率和經(jīng)濟增速。此外，中國人民銀行還可以直接改變政策利率（如7天逆回購利率），進而影響貨幣市場基準利率（如DR007，存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購利率），進而影響貨幣市場利率。貨幣市場利率變化，又可以影響通貨膨脹率、經(jīng)濟增速等貨幣政策最終目標。

人民幣匯率如何變化？

近期，市場十分關(guān)注受“對等關(guān)稅”等政策影響，人民幣匯率會如何變化。

對此，余永定稱，截至目前，中國經(jīng)常賬戶幾乎每年都有大量順差。然而，2015年以來，多個年份的中國資本和金融賬戶出現(xiàn)逆差（資本流出＞資本流入），其原因大多與中美利差變動，以及不同性質(zhì)的預期變化有關(guān)。他分析，受到關(guān)稅壁壘影響，今年中國出口增速可能呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，但繼續(xù)維持順差應該是大概率事件。2025年，中國國際收支的平衡狀態(tài)，人民幣將受到升值還是貶值壓力，主要看資本和金融賬戶的變化。

據(jù)余永定預判，2024年，外資對中國資產(chǎn)的減持調(diào)整已經(jīng)基本結(jié)束，近期中國又在各個高科技產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)出驚艷表現(xiàn)，加之美國股票市場的價值重估，今年的證券投資可能會從凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。2025年，中國企業(yè)美元債（以地產(chǎn)、金融為主）的償還壓力，或?qū)⒂兴徑猓用褓弲R規(guī)模還難以預料。多年以來，許多中國企業(yè)通過對外直接投資，繞過美國的關(guān)稅壁壘。此次美國向全球180多個國家和地區(qū)加征關(guān)稅，中國企業(yè)的出海浪潮可能會有所衰退。綜合來看，他分析 2025年，中國經(jīng)常賬戶順差將會大幅減少，資本和金融賬戶逆差也會減少，但幅度應該小于上年。因此，今年人民幣對美元匯率的貶值壓力，應該要大于上一年度，但仍處在正常范圍內(nèi)。

對于“人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定”， 余永定認為，2019年前后，中國人民銀行對人民幣匯率變動大致采取了“善意忽視”政策。然而，受到貿(mào)易保護主義政策等因素影響，國際金融市場正常運行受到嚴重干擾，匯率變動對國際收支的平衡和調(diào)節(jié)作用遭到了極大破壞。中國人民銀行可能不得不進行干預，并加強跨境資本流動的管理。除調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策外，中國人民銀行還可以通過“外匯市場自律機制”，調(diào)整遠期售匯業(yè)務風險準備金率，改變宏觀謹慎因子等方法，影響人民幣匯率。中國擁有充足的外匯儲備，作為最后一道防線，中國人民銀行完全有能力把人民幣對美元匯率維持在“合理均衡水平”。

他談到，對中國而言，當前存在兩個亟待解決的問題。一方面，我們需要使貿(mào)易順差保持一定增速，以實現(xiàn)5%左右的GDP增長目標；另一方面，因為長期維持貿(mào)易順差，截至2024年底，中國已經(jīng)積累了3.2萬億美元的海外凈資產(chǎn)。受到地緣政治等因素影響，這些資產(chǎn)也面臨著風險。針對關(guān)稅壁壘，中國必須加速實現(xiàn)“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，而非訴諸于人民幣貶值，增加出口補貼和出口退稅等措施。總而言之，中國今年出口形勢將面臨更大挑戰(zhàn)，貿(mào)易順差增速可能呈現(xiàn)較大幅度下降趨勢。2025年，預計中國的經(jīng)常賬戶順差將小于上一年，但仍將繼續(xù)保持順差態(tài)勢。