中國中免：業績略超預期，凈利率環比改善（信達證券研報）

每經AI快訊，2024年1月9日，信達證券發布研報點評中國中免（601888）。

事件：公司發布23年業績快報：1）23年實現營收675.76億元/同比+24%，歸母凈利潤67.17億元/同比+34%，扣非歸母凈利潤66.55億元/同比+36%。2）23Q4實現營收167.39億元/同比+11%，環比+12%；Q4主營業務毛利率為31.3%，環比約-3pct；歸母凈利潤15.1億元/同比+275%，環比+13%，歸母凈利率9.02%/同比+6.4pct，環比+0.1pct；扣非歸母凈利潤14.64億元/同比+360%，環比+10%。

收入端環比增長主要由海南季節性增長及有稅部分帶動。受雙節假期及冬季旅游旺季影響，海南離島免稅呈季節性增長，我們預計23Q4海南板塊銷售額約97億元/同比+5%，環比+16%，其中免稅部分預計受到消費力&客流增速影響，環比增長略不及預期；我們預計日上上海貢獻收入約50億元/同比+7%，環比+11%，預計主要由雙十一大促及線下客流恢復帶動。

毛利率環比下滑，或源于匯率及收入結構變化。23年主營業務毛利率為31.44%/同比+3.42pct，其中Q1、Q2、Q3主營業務毛利率分別為28.8%、32.5%、34.3%，Q4主營業務毛利率為31.3%，環比約-3pct。我們預計或主要由于匯率Q2&Q3貶值（采購前置、成本承壓）、有稅及機場業務收入增加等原因導致，從實際經營層面價格體系仍然穩定。

利潤率環比修復，預計受益于租金減免及資產減值損失收窄。23Q4營業利潤率12.53%/同比+6.2pct，環比+1.7pct；歸母凈利率9.02%/同比+6.4pct，環比+0.1pct。利潤端同比顯著改善，環比有所提升，或主要源于：a）日上上海租金減免自23年12月實施，貢獻利潤增量；b）23Q3資產減值損失2.5億，23Q4或有所減少。

元旦離島免稅數據接近國慶水平，期待春節表現提振市場信心。23年10月以來中免海棠灣LV和DIOR接連開業，海棠灣C館于23/12/28正式開業，有效拉動旺季消費彈性釋放。據海口海關統計，元旦假期（23/12/30至24/1/1）海南離島免稅購物金額4.75億元/同比+13%，免稅購物人數6.57萬人次/同比+53%，人均消費7228元，日均數據接近國慶水平，整體表現符合預期。展望24Q1，若春節假期中免海南能實現2億+日銷表現，市場預期或將得到有效提振。

投資建議：中免作為免稅行業龍頭，23年以來股價回調較多、估值安全邊際較高；展望后續，供給端精品引入+物業面積擴容，需求端下沉市場潛力仍待釋放+海外消費持續回流，利潤端香化價格體系回升+匯率彈性+租金返還，有望共同驅動業績兌現；此外重申消費力恢復后免稅行業具備可觀彈性，建議關注免稅龍頭底部反轉機會，同時建議關注政策變化對中免估值的有效催化。我們預計24-25年歸母凈利潤分別為82.5/95.5億元，24年1月9日收盤價對應PE分別為20/17X，維持“買入”評級。

風險因素：消費力疲軟；地緣政治風險；宏觀經濟風險；匯率風險；業績快報為初步核算數據，具體數據以年度報告中披露的數據為準。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)