上海機場：補充協議落地，扣點優化利好免稅業態健康發展（中郵證券研報）

每經AI快訊，2023年12月27日，中郵證券發布研報點評上海機場（600009）。

上海機場披露免稅店項目經營權轉讓合同補充協議

上海機場發布公告，披露關于簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之相關補充協議的公告。新補充協議涉及到對上海浦東機場、上海虹橋機場免稅業務租金收取范圍及收取方式進行調整。

扣點優化利好機場免稅業態健康發展

我們認為機場免稅店場地出租方及免稅運營商承租方在運營機場免稅業態時存在不可能三角，即不可能同時滿足免稅品價格優勢、免稅運營商承租方獲取合理利潤、機場免稅店場地出租方收取高扣點。商業合作很難在一方長期虧損的狀態下維系，尤其在上海機場收購了日上免稅的部分股權后，雙方利益已經高度綁定，因此優化扣點方案勢在必行，本次方案調整也是前期市場預期的落地。

綜合來看，參考日上上海的凈利潤率情況，扣除2020年-2021年特殊情況，其凈利潤率大致在5-10%之間，而參考2023年前三季度中免31.8%的毛利潤率，我們認為按照過往的利益分配方式，新協議的綜合提成率應大致在22%-27%之間。

根據浦東機場的月保底銷售提成5245.5萬元及2023年三季度月均國際及地區航線客流的80%即147萬人次和預期的22%-27%的綜合提成率推算，觸及保底銷售提成的客單價約為132.2元-162.2元，而2019年浦東機場免稅客單價大概在350元左右，遠超當前保底，因此考慮到可能的激勵條款，實際的綜合扣點率可能略低于25%。

我們維持機場免稅未來的看點在于銷售額而非扣點率的判斷。盡管面臨著多種渠道分流，但免稅品理論上的終極價格優勢并未改變。本次扣點率下調，相比于2019年之前雖然在一定程度上影響了存量免稅業務的租金收益，但上海機場免稅業態的銷售價格競爭優勢有望提升，且機場店線上預購買機場提貨點提貨的銷售額提成提取方式等同于線下銷售，市內店線下購買機場提貨或也適用于這種模式，有助于未來客單價的增長。

國際航線平穩恢復，機場客流有望進一步提升

2023年民航市場平穩復蘇，國內市場回暖較快，但國際航線恢復速度略低于市場預期，截至2023年12月26日，民航國際航線客運航班量七日滾動平均航班量為1680班，恢復至2019年同期的63.0%。就上海機場而言，2023年三季度國際及地區航線旅客量已經達到551萬人次（浦東）、74萬人次（虹橋），其中三季度浦東機場國際、地區航線旅客量分別恢復至2019年同期的51.9%和75.1%。2023年7月政治局會議提出增加國際航班，后續國家多次出臺政策，持續刺激國人出境及外國人來華需求，且各航司或更為積極的復航國際航線消納寬體機運力，因此我們預計2024年機場旅客量有望進一步向2019年同期水平靠攏，利好機場免稅銷售額增長。

投資建議

預計2023-2025年公司營業收入分別為108.6億元、144.9億元、171.2億元，同比分別增長98.1%、33.5%、18.1%，實現歸母凈利潤分別為8.6億元、33.3億元、50.1億元，同比分別扭虧、增長287.3%、增長50.2%，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：

國際線復蘇不及預期，免稅銷售不及預期，大額資本開支，安全事故。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)