一家科創陜企的“千層套路”

12月15日晚間，瑞聯新材(688550)“心心念念”的可轉債申請，終被上交所暫緩審議。 此番結果，或許并不意外，實際上，市場對其始終抱有諸多質疑。 回看公司上市時的輝煌——高科技屬性登陸科創板，發行價113.72元/股，在IPO募資時，股東們出于對公司的看好，不僅讓瑞聯新材拿夠了10.52億元建設項目“熱錢”，甚至超募了7.9億。 但公司在發行后股價一路震蕩下滑，給股民們上了一堂“買到也不一定賺到”的課，如今股價為37.89元/股，在嚴格限制破發、破凈情形上市公司再融資背景下，公司的可轉債始終背著一層枷鎖。 另外，公司IPO募投項目推進幾乎無一“順產”，均是困難重重，屢遭延期，甚至因管理問題鬧出了不少“烏龍”…… IPO募投項目頻頻推遲 2020年8月，瑞聯新材登陸科創板，彼時擬募資10.52億元，投向“OLED及其他功能材料生產項目”“高端液晶顯示材料生產項目”“科研檢測中心項目”“資源無害化處理項目”及“補充流動資金”。 但除補流資金被快速“吸納”外，上述四個項目推進均是步履艱難，延期成為常態。 一個個來看，目前情況最好的是“OLED及其他功能材料生產項目”，雖未在原定2022年第三季度投用，但所幸已是在2023年6月完工。 而“高端液晶顯示材料生產項目”“科研檢測中心項目”則屢次延期后仍未完工，預計可用時間從2022下半年調整為2024年第四季度，截至2023上半年，使用募集資金比例分別為50.79%、44.92%。 對此，瑞聯新材解釋稱，受宏觀環境影響是一方面，還由于市場需求有所放緩——現有產能或部分募資項目投用后，基本可覆蓋公司近1-2年的液晶業務體量或產品研發和檢測需求。 圖片來源：公司回復函 也就是說，就算募投項目投用了，產能也多少有些多余。 這種延期理由，對于募資項目來說還是有些牽強——若是一再延期后，公司仍是不緊不慢、現有產能足夠的話，那起初募資的目的還能站住腳嗎？ 至于“資源無害化處理項目”，根據回復函，該項目承諾募投3115萬元，但在募集資金僅投入使用43.95%情況下，項目卻顯示已于2022年6月完工投用。 這種頗似“物美價廉”的情況，實則是鬧出了場“烏龍”。根據中介機構回復稱，是由于相關經辦人員對規定理解不到位，誤以為可置換的資金包含募集資金到賬后公司投入的自籌資金（實際上僅可置換到賬前投入的）。 因此2020年8月26日IPO募集資金到賬后，該公司相關經辦人員在后續約一個月時間里，仍使用自籌資金填補了“缺口”，但后續又發現無法置換，才導致募投資金比例低卻已結項的情況。而結項后的結余募集資金，則被公司理所應當地永久補充流動資金。 還有另一處管理問題則是，該項目原計劃系統調試運行時間為1年，但實際試運行時間為9個月，亦是由于公司相關項目經驗不足，導致試運行時間及預算金額估算存在偏差。 除上述建設項目“熱錢”外，公司IPO超募的7.9億元，其中3.55億元（包括結轉利息）被公司分兩次補充了流動資金，1億元投向的新能源材料自動化生產項目，也由于目前動力電池市場需求偏弱，該項目暫未產生銷售，存在效益未達預期風險。 可轉債項目疑點重重 在IPO募資項目幾乎無一“順產”、新產能消化仍存疑情況下，在IPO募資兩年后公司又開始新一輪可轉債融資進行擴產，且一出手就是擬不超過10億元。 其中，將8億元用于OLED升華前材料及高端精細化學品產業基地項目，2億元用于補充流動資金，保薦機構為海通證券。 據說明書，項目建成后，預計在設定的經營期內年平均營業收入為5.38億元，而瑞聯新材2022年全年的營業收入為14.8億元，可見提升頗大。 但疑點在于，根據回復函，截至2023上半年，公司現有產能（反應釜總體積）為213.16萬升，產能整體使用率僅60.78%，在此情況下，何種“化學反應”才能消化本次募投新增的138.90萬升產能，并轉化為實打實的業績？ 圖片來源：公司回復函 此外，亦曾有投資者提及類似問題：公司曾宣稱多數產線是柔性產線,經調配后可以用于生產其他產品，為何在產能利用率未滿的情況下不進行產線調配，而是繼續投入建設產線？ 如此“大手筆”的提案，自然受到上交所與投資者的關注。 2023年4月，瑞聯新材收到問詢函，上交所重點提及本次募投項目的必要性、是否存在重復性建設的情形、新增產能消化的合理性及產能消化措施、前次募投項目實施是否存在不確定性、公司業績下滑等問題。 公司表示，雖然兩次募投項目均包括了OLED材料、醫藥中間體等產品類型，但具體產品則不盡相同。 OLED材料方面，為迎合顯示面板行業快速迭代，本次募投項目包含上次沒有的氘代發光材料產品，預計形成的收入占OLED材料收入的比重達到75%以上。 醫藥中間體方面，兩次募投項目擬生產的醫藥中間體產品對應的下游終端藥物不同，本次則主要用于濾泡性淋巴瘤治療、痛風治療、抗真菌等，此前主要為子宮肌瘤、肺癌等疾病。 對于募資的必要性，公司算了一筆賬后表示，截至2022年，公司未來三年營運資金缺口為3.42億元，本次募集資金補充流動資金項目金額2億元具有合理性。 圖片來源：公司回復函 公司還表示，本次募投項目的8億元，若全部采用銀行借款等債務融資方式，公司資產負債率將大幅增至28.62%，高于同行業平均水平，將會對公司償債能力造成一定的影響，導致公司的財務風險加大。 值得一提的是，公司在分紅方面可謂“慷慨”，2020-2022年公司剔除股份回購后的現金分紅比例分別為45.61%、49.44%、47.59%，基本半數凈利潤用于分紅。 對此，《每日經濟新聞》記者在18日早上致電瑞聯新材證券部，對方表示可以先發來采訪提綱給董秘看一下，有回復的話會聯系記者，記者隨后發送采訪提綱，對方表示收到，但截至發稿未獲回復，對方電話下午也無法再接通。 瑞聯新材背后的“焦慮” 每經記者注意到，瑞聯新材在負債率較低、貨幣資金余額數額較大情況下如此“執意”融資，或與公司主業下滑，難尋接棒的“焦慮”有關。 目前，公司常年營收占比95%的兩大支柱業務——顯示材料和醫藥中間體的日子都不太好過。 根據問詢函，在居家辦公趨勢期間，確實給顯示材料的終端消費帶來過紅利，但目前已退潮。2023年上半年顯示材料同行業公司均受不同程度影響，瑞聯新材業績下滑幅度尤甚。 顯示材料中，公司此前主攻的液晶材料逐漸被OLED材料“替代”，公司由此開始積極轉向，根據2022年報目前OLED材料的營收占比已接近四成，公司預計未來OLED板塊會超過液晶，或許這也是公司“一手延期液晶顯示材料項目建設，一手加緊擴建OLED材料”的背后邏輯。 圖片來源：瑞聯新材官網 至于醫藥中間體，也是明顯走向下坡路。該板塊常年占比超過60%的拳頭產品——PA0045的終端藥物艾樂替尼在第二次醫保談判后價格進一步下降，使得廠商進而下調了采購預期，開始重新評估艾樂替尼在國內市場的盈利預期。 加之部分醫藥管線對應終端藥物的研發、臨床或上市進度被迫暫停、延后，公司對于新盈利點的渴望可謂迫切。 以本次募投項目為例，氘代發光材料就是OLED材料快速迭代下的前沿產品；醫藥中間體也與PA0045不同，對應的終端藥物均沒有被納入醫保目錄，意味著盈利預期優秀。 至于光刻膠業務，更是被公司視為“明日之光”。 2022年報中顯示，公司研發的光刻膠材料附加值高，下游行業市場前景廣闊，隨著未來公司相關產品的測試通過及規模化量產，公司光刻膠材料業務有望在特定產品領域占據一席之地。 實際上，在新能源概念大熱的2021年，公司的上一個“明日之光”還是鋰電池。 當時，公司在2021年報中將鋰電池列為第三大業務，耗資上億投資建設蒲城海泰新能源材料自動化生產項目生產VC和FEC材料。 但結果是，公司在2022年報中迅速轉變態度，對鋰電池只字不提，之前的新能源項目也受市場環境等因素影響，暫未實現預期收益。 而光刻膠業務的現實亦同樣不甚樂觀。根據問詢函，公司2020—2022年光刻膠單體銷售額分別為720.77萬元、1440.90萬元、1284.11萬元，2022年已見下滑，且2023年上半年為544.88萬元，同比進一步下滑31.46%， 與上次“劇本”有些許相似的是，8月24日，瑞聯新材砸下真金白銀，表示擬4.91億元投資建設大荔海泰光刻膠及高端新材料產業化項目。 而據智研咨詢報告，2022年我國光刻膠行業產業市場規模98.6億元，同比增速僅6%，不知是否真能為消化新增產能提供廣闊的市場空間？