平穩跨越新冠訂單“懸崖” 藥明康德駕馭復雜環境的底層能力是什么？

在大環境復雜且充滿不確定性的當下，唯有堅實的基本面才是最大的確定性。

近期，藥明康德走出了一段逆勢上漲行情，提振市場信心的正是其穩健增長的業績。

2023年前三季度，藥明康德實現營收295.41億元，剔除新冠商業化項目后，收入同比增長23.4%；經調整Non-IFRS歸母凈利潤81.67億元，同比增長20.6%；前三季度經營現金流同比強勁增長32.5%，自由現金流也持續增長。

藥明康德照例在其公布的業績演示材料中更新了業績指引，預計第四季度非新冠商業化項目收入將首次突破百億，且收入將全部來自非新冠商業化項目。這也意味著，新冠商業化訂單對業績的影響逐漸褪去，藥明康德有望重回正常增長軌道。

對于2023全年的展望，雖然受第四季度早期藥物研發階段需求不及預期，部分相關實驗室業務收入預計低于最初預期，藥明康德將整體營收及剔除新冠收入增長區間調整至2%~3%及25%~26%，但其全年經調整non-IFRS凈利潤有望首次突破百億，全年自由現金流預計為45億元~50億元。給市場吃下一顆“定心丸”。

在復雜環境等多重因素共振之下，加上海內外多家行業內企業表觀增速放緩甚至下滑，不少觀點認為CXO行業已步入下行周期。在這樣多周期共振下，作為為數不多敢于給出更多明確業績指引的CXO企業，藥明康德以強大的執行力持續兌現“承諾”，力證了自身的韌性，以及極強的利潤轉換成自由現金流的能力。無論行業貝塔如何波動，藥明康德的強阿爾法屬性足以駕馭當前復雜的環境。

跨越新冠訂單“懸崖”龍頭穩健底色盡顯

盡管表觀增速“換擋”，但當下外部經濟波動下行，再加上行業內部仍處于尾端，多周期的共振下藥明康德這份業績成色極高。

首先，全年個位數的增速是建立在藥明康德歷史上最高基數之上實現的。也就是說，藥明康德常規核心業務的收入增量不僅要覆蓋新冠商業化項目的巨大收入“缺口”，還要在收入總額上實現正增長。這對于任何一家站在新冠訂單“懸崖”邊上的企業都是艱巨挑戰。放眼全球，諸多海外大藥企在今年也未能跨越懸崖，且可能需要長則幾年的時間中走出來。

2022年，藥明康德全年共創營收393.55億元，同比增長71.84%。收入和各口徑利潤數據均創下歷史新高，新冠商業化項目釋放的效益也在2022年度達到最大化。而藥明康德2023年的收入繼續保持穩健增長并首次突破400億元。在“新冠懸崖”給不少藥企帶來難以跨越的收入斷層時，藥明康德不僅沒有出現收入機械式下跌，還在高基數之上實現了正增長。穩穩地跨過新冠訂單“懸崖”，足見其發展之韌性。

從單季度運行來看，2022年第三季度77.76的增速%以及第四季度71.76%的增速是目前藥明康德收入增速的峰值。面對這樣的高基數，今年第三季度藥明康德收入同比增速并沒有下滑且再一次回歸到了百億規模；而接下來的第四季度，藥明康德預計百億的營收將完全來自非新冠商業項目。

剔除新冠影響后，更能看到藥明康德核心業務的底色和發展的質量。2023年前三季度剔除新冠商業化項目，藥明康德整體收入依然保持23.4%的增速。從核心業務表現來看，WuXi Chemistry前三季度收入212.4億元，剔除新冠商業化項目后營收增速保持在30%以上。D&M業務剔除新冠商業化項目收入更是同比強勁增長48.2%。

后疫情時代，藥明康德獨特的CRDMO一體化商業模式是其業績增長的確定性所在。截至2023年9月末，藥明康德D&M管線歷史上首次超越3000個，其中包括58個商業化項目，61個臨床III期，316個臨床II期，以及2579個臨床I期和臨床前項目。從早期階段篩選候選化合物開始，藥明康德通過一體化平臺不斷推進新藥項目的開發，一直到商業化環節。從前端到后端，一體化平臺的“漏斗效應”下后期項目越來越多，D&M收入占比越來越高，使得藥明康德營收可見性越來越高。

獨特的商業模式詮釋了藥明康德業績指引的確定性，也是駕馭復雜環境的能力所在。把時間撥回疫情前，2018-2020這3年，藥明康德的營收增速分別為23.80%、33.89%和28.46%，內生業務帶來的確定性使其增速保持在20%-35%區間內浮動。而彼時藥明康德的營收規模不到100億，而今年將首次突破400億，每增長1個百分點的分量大致相當于2018年時的4個百分點。

如今，藥明康德核心主業基本回到正常增長軌道。在核心業務的支撐下，未來業績增速也將逐步回歸自身節奏。

強“阿爾法屬性”駕馭復雜環境

生物醫藥行業對于宏觀環境的變化非常敏感，在順風環境下能表現出遠強于其他行業的進攻性。然而，美聯儲接連放鷹，全球流動性緊縮，使得創新藥的邏輯由攻轉守。外部環境的變化始終只是加速周期運行的推力，在復雜環境下，能夠支撐企業駕馭復雜環境的核心能力至關重要。

任何行業都存在一定周期屬性。在短期的不確定擾動頻繁之下，CXO賽道內部已開始出現分化。而根據藥明康德在今年投資者日所披露的材料來看，近20年來，藥明康德每年保持收入正增長，年復合增長率超過36%。拉長時間來看，藥明康德穿越了一個個周期，發展韌性十足。相信今年在藥明康德的歷史上也會留下濃重的一筆，公司也依靠其獨有的商業模式平穩跨越了逆境新冠所帶來的訂單“懸崖”。

從需求端來看，全球生物醫藥研發投入的持續增長與研發生產外包比例的持續上升，構筑了CXO產業長期增長的基底。

據Frost&Sullivan數據顯示，全球醫藥行業的研發投入主要來自大型跨國藥企，近年保持7%左右的平穩增速；隨著中小型生物醫藥公司快速發展，全球研發投入繼續增長，預計到2030年將增長至3821億美元，年復合增長率為6.1%。另一方面，當前醫藥研發生產外包比率約為50%，預計將在2032年增至62.2%，而在細分領域，如寡核苷酸、多肽、靶向蛋白降解等新分子領域的這一比例增長更為迅速。

創新藥企們在經歷了以PD-1為首的腫瘤免疫技術突破后，開啟了以ADC、PDC、雙抗、mRNA、新型細胞療法等藥物為主的新技術周期，進一步推動了外包需求的提高。

對于創新藥企而言，與CXO企業合作縮減成本早已根植于各業務環節之中。隨著小分子藥物結構的愈發復雜，在藥物研發階段存在不確定性的前提下，創新藥企很難自建產能，對CXO企業的外包需求進一步提高。

在可見的需求之上，藥明康德具備駕馭復雜環境的強“阿爾法屬性”：引領性的CRDMO和CTDMO業務模式，以及前瞻性的能力與規模建設。藥明康德獨特的CRDMO商業模式所帶來的源源不斷、可持續增長的臨床及商業化項目，恰恰是其持續增長邏輯的確定性，足以熨平周期波動。

近期受GLP-1靶點藥物需求持續增長而備受關注的WuXi TIDES業務就是對藥明康德強阿爾法屬性的一個很好驗證。

隸屬于化學業務的WuXi TIDES專注于提供以多肽和寡核苷酸為主的新分子CRDMO服務。截至三季度末，WuXi TIDES在手訂單同比強勁增長245%，預計全年收入增長將超過60%。根據年中投資者日所披露的數據來看，公司目前有關GLP-1靶點藥物有11款，其中4款是多肽類藥物，6款小分子藥物，另有一款已上市的藥物。

CXO的本質是幫助客戶將新藥從概念變為現實，藥明康德通過與各類客戶建立長期關系持續賦能的過程中，形成了對行業趨勢、新興技術和前沿需求的深入理解與前瞻把握。而正是由于藥明康德前瞻性的能力使得在有巨大需求潛力的新分子出現時，藥明康德能夠很好地承接住。

無論是前期的新冠需求，還是當前火熱的多肽類藥物需求，都只是藥明康德“漏斗”模型里超過3000個分子之中的一個。藥明康德憑借其獨特的CRDMO商業模式早在藥物發現階段便接觸到了客戶需求，順應建立起后端的能力和規模，順勢抓住了新分子需求旺盛的機遇，從而形成推動增長的源源不斷的新動能。

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