黃岳+戴康：本輪AI行情或可與13年移動互聯網行情媲美

每經編輯 葉峰

一、人工智能何以火爆？

主持人：大家好，今天我們來聊聊AI板塊的投資機會。回顧今年上半年的行情，AI板塊可謂是頂流了，光是一季度AI板塊指數就上漲超過50%。我想請問兩位老師，引發這輪AI熱潮背后的原因是什么？

黃岳：可以說這輪AI熱潮更多地集中在大語言模型上。人工智能技術在我們的生活和商業領域已經有非常成熟的應用，例如人臉識別和購物網站的推薦算法，都涉及到人工智能的應用。然而，這輪熱潮的核心是大語言模型的成功，它是基于谷歌在2017年提出的Transformer模型。

OpenAI公司的成功不僅僅在于技術層面，還涉及到算力和數據方面的長期積累。在預訓練階段，OpenAI使用了2000張或更多的顯卡，并涉及到一些工程領域的技術，將這些硬件設備串聯起來。它使用大量的參數進行模型訓練，包括注意力機制、監督學習以及來自東南亞團隊的強化學習和訓練。

同時，OpenAI還充分利用了現有的數據集，將各種技術更好地結合在一起，取得了突破性的進展。因此，我們可以將其成功視為大語言模型或人工智能類似創新領域的起點時刻。

主持人：AI的發展需要綜合運用硬件、軟件、數據等多個方面，形成一個大的工程。那戴老師又是怎么看待這輪AI火爆背后的原因？

戴康：過去70年，人類對AI的探索一直沒有停止，但基本上還停留在判別式AI的階段，直到GPT的出現才讓AI步入生成式的階段。這種生成式AI為應用前景和商業模式的實現提供了新的想象空間，也帶來了一輪新的技術變革。

從歷史上看，AI的發展將對全球的經濟生產要素產生重大影響，就像過去的三次工業革命一樣，使技術進步成為經濟增長的主要推動力。因此，從這個角度來看，AI驅動仍具有巨大的機遇。

另外，當前人工智能處于滲透率較低、但迭代速度較快的階段，整個行業處于萌芽期，而當前訓練大型模型主要依賴開源模型，有望推動技術進一步迭代。以GPT為例，開發者可以將其集成到APP和其他產品中。

主持人：通過戴老師的描述，我理解AI不僅僅是一個應用，更像是一場技術革命。GPT充當了導火索，引爆了今年的行情，但在生活中也出現了對AI取代人工的一些焦慮。兩位老師認為人工智能會取代人力嗎？

黃岳：在人工智能領域，也發布了相關論文，研究了各個行業被人工智能替代的比例，以及人工智能對這些行業的增強能力。

從我個人的觀點來看，人工智能，特別是基于大語言模型的人工智能，要想取代創意行業是比較困難的。但是在創意之后，例如提供創意的領導者可以通過人工智能來輔助執行。在廣告、游戲、法律和證券研究等行業，都有這樣的特點。領導者接到廣告任務后，提供創意、布局、調性和目標客戶等整體規劃，然后在下面有大量的人幫助執行，繪圖、撰寫文案，并與客戶交流和修改。

基于大語言模型，未來可能可以替代后續的環節，或者說至少不再需要那么多的工作人員，工作效率可以由大語言模型直接完成。例如，在圖案方面，我們提供文本和需要實現的場景，大語言模型可以很好地完成，并且我們可以在完成的作品基礎上進一步與它交流，讓它細化一些細節，不斷實現具體的工作任務。所以總體來說，創意很難被取代，但是執行環節至少在效率上可以大幅提升。

主持人：確實是這樣。金融行業早期就開始運用人工智能技術，例如智能投顧等，但我覺得它們還不能完全取代人工投顧，可能是因為當時的人工智能還不夠成熟吧。戴老師，您認為未來人工智能能夠替代人類嗎？

戴康：我認為以GPT為代表的人工智能應用是一項面向未來的通用技術創新，它將對人們的工作、學習和生活帶來顛覆性的改變。GPT推出后，海內外廠商推出了各種人工智能應用，展示了AI在各個領域的強大功能。

同時，人工智能應用也體現在各種終端用戶上。在企業端，AI可以減少人力投入，提高效率。在消費端，AI在辦公軟件和智能家居等領域有望實現突破。在金融領域，AI智能客服已經在多家銀行落地并廣泛應用。

當然，在目前的發展階段，人工智能也面臨一些挑戰和約束，例如高昂的算力成本、數據存量見底以及資源損耗等問題，這也是近期市場爭論的焦點。

二、算力是人工智能最核心的環節，未來價值最大的環節在應用端

主持人：戴康老師似乎認為人工智能有著巨大的發展前景，但同時也面臨著巨大的挑戰。這次由GPT推動的趨勢被比喻為人工智能的“iPhone時刻”，類似于歷史上蘋果產業鏈引領的智能手機行情和特斯拉引領的新能源產業鏈。

蘋果產業鏈涉及到結構件、攝像頭、聲學和半導體顯示屏等零部件供應商，國內上市公司通過切入到這個核心客戶的供應鏈，引領了產業鏈的領漲。新能源汽車也是如此，涉及的上中下游上市公司更多。我們也借助高端制造業的崛起，成為全球最大的新能源汽車生產國，獲得了巨大的紅利。

那么現在人工智能涉及到哪些行業呢，其中又有哪些是值得我們去關注的呢？請戴康老師分享一下。

戴康：人工智能產業鏈可以分為上游的數據、中游的算法和下游的應用。上游主要包括數據平臺，提供數據和算力支持。中游則是在原始數據基礎上進行模型訓練和二次開發。下游涉及內容的生產與分發，其中有一類人工智能產業有著很大的發展潛力。

為了更直觀地表述，我將其類比為大航海時代。首先是新航線中的首個淘金者，類似于GPT的母公司Open AI，他們引領了顛覆性的技術。其次，類似于大航海時代中的賣鏟人，他們提供AI訓練的工具，比如英偉達。第三，類似于賣水人的硬件制造商將從中受益。最后是類似于大航海時代的大型船隊，例如微軟和谷歌這樣的技術和資金儲備領先的公司。

主持人：戴康老師的大航海時代的比喻非常形象，相信直播間的觀眾們都能理解其中的關鍵點。在其中提到了一家股價飆升的顯卡大廠，其市值今年已經超過1萬億美元，位居全球第六。許多網友也將國內的一些科技公司與這家顯卡大廠進行對比，黃總認為，國內在算力方面是否有公司能在產業鏈中占據重要地位？

黃岳：好的，戴總剛才也提到了，算力是人工智能中最關鍵、最核心的環節。就算力而言，從附加價值的角度來看，顯示芯片可能是最核心的部分。

然而，國內在顯示芯片領域的技術有些滯后，所以整體來看，英偉達在這方面仍然占據主導地位。從算力的角度來看，它有點像新能源汽車中的鋰礦。雖然我們無法確定哪家公司能在整車制造方面表現出色，但大家都需要這種原材料，可以這樣理解。就算力而言，附加價值最高的芯片與國內的關聯度并不強。

因此，國內的算力核心主要還是集中在兩個環節。首先是通信領域，除了涉及到附加價值最高的芯片，同時還需要光模塊、光通信以及網絡路由等組網和服務器的集成。在這些方面，國內廠商在全球市場份額中處于前列，特別是光通信、光模塊領域,大部分訂單也出口給海外的人工智能領軍企業,這是一個重要的領域。

另一個領域是云計算。除了國內的一些互聯網巨頭，還有一些垂直領域和行業應用的公司，可能沒有足夠的資金來購買計算資源，它們可能會通過云計算的方式，包括像OpenAI這樣的公司，通過云計算來獲取算力資源。因此，國內主要集中在通信和云計算這幾個細分領域。

主持人：沒錯，黃總剛才提到了通信，通信確實是AI板塊中一個重要賽道。除了這種上下游的關注點，黃總覺得還有沒有其他值得推薦的板塊？

黃岳：實際上，我個人認為人工智能未來的商業價值最大的可能性在于應用端。例如，我們看到4G和5G引發的整個應用和商業的成功，除了基礎的通信設備和計算設施，最核心的還是應用。

我們可以看看應用，例如實時聊天軟件和短視頻軟件。從技術價值的角度來看，它們可能沒有國產操作系統、國產數據庫甚至國產辦公軟件的技術難度那么大，但是從商業價值來看，它們遠遠超過基礎設施的商業價值。

總體來說，可能我們目前還沒有看到基于大語言模型的非常成熟的下游應用，像OpenAI等公司，包括國內的百度和其他公司發布的產品，目前還主要集中在大語言模型領域。然而，未來圍繞大語言模型，勢必會出現一系列針對細分行業和垂直領域的應用模型，這些可能更多地聚焦在軟件或計算機領域，只是短期內可能還沒有看到具體的產品。我認為未來這個領域的發展空間和格局應該是最大的。

三、算力方面國內重點關注通信和云計算

主持人：黃總剛才提到了應用可能會在下游C端呈現爆發式增長，但目前可能還處于研發階段。黃總也提到了軟件涉及到整個產業鏈的上下游。我們可以進行比較，有一項數據統計顯示，在過去的幾年中，新能源汽車產業鏈標的股漲幅較高，主要集中在上游的資源、材料和設備等領域，這類似于現在AI中的算力部分。

然而在2019年特斯拉在上海開設工廠之后，迅速推動了該產業的發展趨勢，但后來人們逐漸將重點從上游轉移到了核心環節，如動力電池和整車，這可能就是黃總剛才提到的應用端，對嗎？從硬件到軟件的過渡趨勢確實存在。黃總還提到了國內與算力相關的光通信和光模塊領域，能否詳細介紹一下？

黃岳：好的，正如之前提到的，算力的核心應該是芯片，但由于國內技術迭代和其他原因，目前還沒有適合大語言模型的核心芯片。因此，國內更多地關注附加價值較低、但在全球屬于第一梯隊的供應商環節。

關于光通信和運營商等領域，整體來說，光通信有些類似于我們使用的寬帶。在寬帶中，我們有小區入戶和光纖入戶，將光信號轉換為電信號。這些設備就屬于光通信范疇，與我們日常的應用息息相關。但目前主流的應用，如計算中心和服務器，更多地使用100G到200G的產品。由于軍備競賽的需要，除了芯片要達到最佳，其他方面如服務器的集成和整個通信設備也需要做到最好。

而且現在這種產品，例如100G到200G的毛利率水平可能在10%到20%之間，但如果使用最好的400G以上或800G的產品，毛利水平可能會提升到30%甚至40%，所以這不僅是數量上的爆發，還有附加價值的提升，從相對較低端產品升級到高端產品。一方面，它的產量增加了，另一方面，它的利潤水平也提高了。

因此，從整體來看，我個人認為通信和云計算是目前國內算力的核心領域。然而，隨著技術進步，芯片也有可能成為核心領域，但從現有的產業競爭格局來看，通信可能是主要領域。可以關注通信ETF（515880）。

四、AI應用處于早期階段

主持人：黃總舉的例子非常貼切，我們生活中的入戶光纖，以及量價齊升現象展示了這個行業未來的良好前景。如果將A股投資比作在餐館點菜，買個股就是單點菜品，買基金就是買套餐，而購買行業ETF就是買到套餐中的精華部分。舉例來說，我們的通信ETF就包含了通信行業的很多龍頭企業。黃總，除了通信板塊，還有其他板塊值得配置嗎？

黃岳：其他板塊主要是指下游領域，但是在應用領域方面，目前還處于挖掘的狀態。因為在當前的人工智能革命中，最核心的是大語言模型。

簡單來說，大語言模型就是一個文字接龍游戲，或者可以將其看作是GPT在進行的工作。它的主要任務是預測給定一段文字后，下一個字是什么。例如，輸入“基金產”，它會預測下一個字可能是什么，比如“基金產品”，然后它內部會有一個概率分布，表示每個字的概率。它的本質就是進行這樣的預測。

為什么這項技術能產生神奇的效果呢？因為為了進行文字接龍游戲，它學習了大量的語料，從中獲得了豐富的知識。因此，它具備了涌現和創造新知識的推理能力，這與我們以往的人工智能有著根本的區別。基于這種技術，幾乎所有行業或者大多數行業都可以基于大語言模型創建自己行業內部的小模型。

舉個例子，在金融行業領域，比如美聯儲主席鮑威爾的新聞發布會，通常會持續幾個小時。但是你是否有時間去觀看？很可能沒有時間，你最多只能事后看一下他的總結摘要。但是在這種情況下，如果有多模態的輸入，也就是除了文字外，還包括語音、圖片等多種信號的輸入。語音輸入后，它可以將其直接轉化為文字，并且基于大語言模型，在一些細分行業中已經具備了非常好的積累和激發能力，能夠激發出有用的信息。

然后你會發現，例如鮑威爾的某幾句話、某幾個措辭，可能以前沒有提及過，這時你可以直接向這個模型提問，它以前是否表達過這些措辭。以往的技術無法做到這一點，包括與GPT進行聊天交流，這是最核心的一種進步。

然后這個模型會告訴你鮑威爾過去使用過這個詞的次數，這時你可能會有新的問題。例如，我想知道鮑威爾以前在提及這個措辭時，金融市場的反應是如何的，他可以告訴你金融市場的一些反應，這又可能引發你后續的問題。比如他在提及這個詞時，當時美國的通脹、就業以及其他情況是怎樣的。

一旦大語言模型成熟，供應商將致力于發展自己的大語言模型，而推動應用的將是各個行業的精英。他們會發現這個模型對他們真的很有幫助，包括法律領域。例如，通過大語言模型閱讀法律案卷、研究法律文獻等。

因此，越來越多的行業精英自然而然地會想辦法將這個模型應用到產生行業內在價值的應用中，但目前應該說還處于比較早期的階段。首先，我們還沒有看到一些比較成熟的行業應用。第二，即使有了行業應用，也需要考慮商業化的可能性，即是否有成熟的商業模式來盈利，這又是另外一個問題。

然而，顯然這個領域的格局以及未來的賽道空間非常廣闊。其中有幾個環節需要注意。首先，它需要垂直行業的數據，顯然在這方面有一些先發優勢。此外，具有深入研究特定行業的公司以及擁有自身應用場景的公司，肯定也具備一些先發優勢。總體而言，更多的聚焦在軟件等細分行業。可以關注軟件ETF（515230）。

五、AI板塊行情具備可持續性

主持人：對，正如黃總剛才所說的，如果我已經有了自己的應用場景、體系或者客戶群體，再加上引入AI進一步推動，可能會更加得天獨厚。過去關于人工智能的概念并不陌生，比如前兩年的元宇宙熱潮，炒作了半年后逐漸平息，從年初到現在AI也經歷了差不多半年的炒作，而近期也出現了連續回調。再加上今年的宏觀經濟數據在某些方面低于預期，這給人一種不太安心的感覺，兩位老師可以談一談AI板塊的可持續性嗎？

戴康：我認為AI的行情并不是純粹的炒作，我認為它還沒有結束。我主要有幾個觀點，首先這一輪的AI行情和2013年移動互聯網行情有幾個相似之處。

首先，都是由技術革新引發的場景革命。第二，都有內外部的催化劑。第三，海外的宏觀環境有一定的相似性。第四，國內的宏觀環境也有相似之處。最后是股市的流動性。這五個相似點表明，在行情級別上，我認為這一輪的AI行情可以與2013年的移動互聯網行情相媲美。

另外，我們觀察行情的節奏，2013年的移動互聯網行情幾乎貫穿全年，漲幅高達250%。期間有三次回調，分別為11.5%、9.5%和13.7%。而每次回調后都是買入機會，AI行情也有這樣的相似之處。最后是主線行情結束的信號，我認為目前還不符合結束的條件，因此我認為目前的AI行情還沒有完全結束。

主持人：戴康老師剛才提供了一個新的思路，將今年的行情與2013年的移動互聯網行情進行對比。剛才也提到，2013年的行情漲幅高達250%，但每次回調只有百分之十幾。這實際上蘊含了一個巨大的投資機會，大家可以回顧并研究過去行情的演變，也許能給我們以新的啟發。那么對于AI行情的演繹，黃總有什么看法？

黃岳：好的，我個人認為人工智能是未來數年A股的中長期主線。與之前戴總提到的移動互聯網行情以及主持人提到的新能源汽車行情相似，它們共同的特點是從0到1再到N的滲透率快速提升。在新能源汽車革命之后，A股很難再找到具有廣闊滲透率提升空間的賽道，因此人工智能的出現填補了這個空白，從博弈的角度來看是合理的。

從產業和基本面的角度來看，目前整個人工智能行業還處于早期階段。目前人工智能的滲透率還不到5%。歷史研究表明，產業革命在達到5%滲透率時通常是一個關鍵的點位。在這之前，市場會察覺到技術在未來的巨大發展空間和商業價值，市場會迅速提升估值以適應未來的發展。在超過5%之后，產業發展趨勢往往是不可阻擋的，就像特斯拉Model 3的誕生一樣。一旦有重要的產品問世，整個產業的趨勢就會不可逆轉且加速發展，此時大家會看到業績的爆發。

從人工智能角度來看，算力是先行的，其業績有可能會快速兌現，而應用端可能需要更長的時間，并會出現一些細分行業的應用。但只要有一些熱門應用出現，它們對于整個大模型和算力都將形成循環促進的效應。

總體而言，當前市場更多關注整體估值的提升，這是從0到1階段的特征。其次，市場可能更加關注能夠短期兌現業績的板塊，例如算力、光通信和云計算等。當然，我認為未來應用領域的空間可能更大。

主持人：現在我們來談談行情，最近人工智能板塊出現了一些回調，您認為是行情結束了，還是短期波動？投資者該如何操作？

黃岳：整體來看，如果我們參考過去，像戴總提到的移動互聯網和新能源汽車行情，它們的行情寬度和時間以及漲幅都是非常巨大的。所以我認為目前的行情可能仍處于第一階段，即從0到1這樣快速提升估值的階段，大家都在進行軍備競賽。我覺得這個行情還遠未結束。

主持人提到具體的投資或配置的問題，這個問題要結合客戶自身的風險偏好和持倉成本來考慮。如果投資者早就預見到了這個產業趨勢，并進行了配置，那么從產業投資的角度來看，這個時間還遠沒有完成，沒有必要頻繁調整。

但是如果是后來才關注到這個板塊，并且已經累積了較大漲幅，特別是像游戲ETF（516010）這樣今年以來的累計回報率已經接近甚至超過100%，那么可以看到任何賽道短期內出現巨大獲利后，往往都會出現較大波動。所以我認為如果目前還沒有配置或者在較高位置關注這些板塊的投資者，可能可以耐心等待，采取定投或分批布局的方式，盡可能減少投資組合的波動。

主持人：黃總的意思是，如果早期入場并且獲利有一定安全墊的話，就可以安心持有而不要頻繁調整。對于較晚入場的投資者，在回調時可以通過定投等方式降低成本。

六、如何選擇核心龍頭？

主持人：兩位老師都認為AI行情遠未結束，未來還會有進一步的提升。根據過往產業鏈的經驗，產業投資最重要的是選擇核心環節的龍頭并持有。我們想幫助直播間的朋友問一下兩位老師，如何選擇這些核心龍頭？有哪些特征？

黃岳：根據目前國內在全球人工智能產業鏈中的分工和技術特點，我認為未來國內最核心的可能出現在應用環節，特別是各個行業的垂直細分應用。我們已經看到了一些應用場景，例如辦公軟件和圖案等，也有一些初步的嘗試。未來在細分行業中，如傳媒、法律、金融和醫療等領域都具備創意和執行力的特征，具備這些特征的行業和產業都具備巨大的應用潛力。

目前來看，國內主要集中在確定性較強的算力和數據環節。國內的算力已經進行了討論，至于數據，我個人認為每個細分行業都有自己的壁壘。即使未來國內的大模型被一些互聯網巨頭或其他公司成功開發，但如果缺乏細分行業的數據，它將無法進行細分行業的應用，也沒有必要去做。它只需要提供大模型，并允許行業調用其API，再結合行業數據訓練基于大模型的細分行業內的小模型。這些小模型能夠解決細分行業內許多實際問題，提高生產效率。因此，總體來看，我認為未來主要集中在這幾個領域。

主持人：戴康老師，您是怎么看待核心龍頭的特質呢？

戴康：產業的核心環節具備三個特征。首先，它位于產業鏈的技術密集型部分，是降低成本、提高效率和實現升級迭代的關鍵環節。其次，它能夠占據產業鏈中最高的價值份額。例如，動力電池在新能源汽車中占據最高的單車價值份額，而蘋果的利潤占據產業鏈的一半以上。

第三，它呈現出龍頭化的趨勢。例如，全球動力電池的集中度從2018年的10%提升到2021年的68%。微軟的Windows操作系統在全球占據了80%以上的市場份額。

基于以上幾點，AI產業的核心環節可能是大模型，它不僅具有高附加值，還是底層算法的核心驅動力之一。它的地位類似于互聯網的操作系統，高昂的訓練成本和資源也使得該產業有望向頭部企業集中。

七、游戲行業與人工智能

主持人：聽了兩位發言，感覺戴康老師更多地從當前的產業鏈分析核心，而黃總更多地基于未來將AI技術應用于終端或C端的視角去看待。兩個角度可能略有不同，但都能引發大家思考。

就像我們回頭看以往熟知的科技創新，產業鏈的形狀是鏈條式的，比如手機應用，我們可以看到各個環節的結構件、攝像頭、聲像組件和半導體顯示器等，每個環節都有其定位和利潤。但是，AIGC更像是拼積木，不是一個線性的鏈條，而是一個立體的結構，可以不斷加入插件形成強大的組合。因此，哪個環節能迎來爆發，如黃總剛才提到的特別是應用端，目前還不確定。市場上存在巨大的想象空間，俗稱為腦洞行情。請問兩位如何看待關于AI腦洞的具體落地？

戴康：在AI領域的投資機會可以分為下層建筑和上層應用，這兩者共同推動了AI產業的落地。

在下層建筑方面，算力是首要的，AI大模型帶來的算力需求是相對確定的。因此，關注流量基礎設施產業鏈，如GPU、ASIC等AI芯片，服務器交換機，光模塊光芯片以及液冷溫控保障CPU運行。在上層應用方面，AI是一項通用技術，它影響生活的方方面面。應用的價值取決于覆蓋的用戶數量和單個用戶支付的價值。

以游戲為例，上半年游戲行業的表現非常火熱，它是表現最好的二級行業之一。AI在游戲中的應用使得游戲能夠根據文本生成語音，根據主題生成場景，根據二維圖像生成三維模型，極大地提升了游戲策劃、音頻、美術和程序等環節的生產力，以及玩家在游戲中的體驗。基于前面提到的分析框架，由于游戲的受眾眾多且具備用戶黏性，我認為AI在游戲產業中的應用前景非常廣闊。

主持人：確實，游戲行業是AI技術比較直觀的體現。黃總，您有什么看法？

黃岳：是的，如果我們回顧這個春節前后啟動的人工智能行情，最初大家都聚焦在計算機板塊，因為大家都在尋找應用，并認為應用空間很大。然而后來人們發現應用似乎還沒有落地，而大模型的歸宿又不明確。

因此，大家迅速將注意力轉向算力，但又發現芯片與國內關系不大，于是開始關注通信板塊。最后，大家又轉向游戲，因為游戲是人工智能應用中比較成熟的領域。例如，圖像識別已廣泛應用于游戲和電影中，音頻合成也是通過人工智能技術完成的。比如在春節期間的一部著名電影中，有一個演員的音頻完全由人工智能合成，因為他因疾病原因無法長時間發聲。

主持人：我知道您所指的是《流浪地球2》。

黃岳：是的，所以這個電影本身就是一個成熟應用場景的AI。此外，大模型的出現產生了一些神奇效果，極大增強了以前人工合成圖片的真實感。例如，以前的圖中可能存在一些傳統笑話，如手部細節出現多個手指，臉部細節可能有問題，但是大語言模型出現后，神奇地解決了這些問題。

總的來說，游戲作為人工智能成熟應用領域，大模型進一步增強了其作用。游戲主要在幾個方面得到了增強。

首先是成本降低，這是最直接的好處，原本需要大量工程師和美術人員，現在可以減少成本。

第二個方面是通過人工智能進行對話。現在無論是ChatGPT，還是國內的模型，如果給它一個提綱，讓它寫一篇小作文或生成一些圖像內容，它都可以很好地完成。而游戲中的場景、劇情或NPC的對話，實際上都是事先預設好的。盡管我們看起來有很多分支，但實際上都是在算法中預置好的。但是運用人工智能技術，我們有可能在游戲中虛擬地創造出新的場景、人物甚至劇情，這實質上是元宇宙的理念。

元宇宙的核心理念是我們可以在虛擬世界中自發地創造，而不僅限于基于既有算法設計的虛擬世界。所以我認為游戲現在能夠實現的，或者很快能夠實現的，就是降低成本。而未來游戲的整體玩法，也有很大的應用和發展空間。

主持人：剛才兩位老師都提到了游戲行業，而自年初以來，游戲行業也經歷了大幅上漲，如黃總所說，最高漲幅超過了百分之百。現在行業可能正處于一個微妙的時刻，如果投資者要介入，您有什么好的建議呢？

黃岳：好的，首先游戲行業的邏輯相對簡單，國內游戲公司的收入主要來自手游。手游的滲透率上升與智能手機的快速普及密切相關，這推動了游戲行業滲透率的快速提升，但自2016年后，隨著智能手機滲透率達到瓶頸，這一輪大行情基本結束了。

接下來，游戲行業更多是經歷周期性的波動，雖然它不屬于周期股，但在估值水平方面更多圍繞在十幾倍到高估值的波動范圍內，大概在30倍左右。

去年游戲行業已經處于估值水平波動區間的下限。所以正常情況下，今年游戲行業作為消費類板塊，也是消費復蘇的一個標志。

所以從正常邏輯來看，今年它又面臨一個重要政策的轉折點，即游戲版號放開，因此今年它也有一個估值修復的內在需求。

目前來看，我們可以說游戲行業龍頭公司的估值修復已經完成，但這次估值修復也借助了人工智能的助力。未來，我們更需要關注人工智能對游戲行業的帶動效果以及業績兌現情況。

總體而言，從節奏的角度來看，我認為短期內游戲行業可能可以稍微等待一下，因為它之前已經累積了如此大的漲幅。但是再往后看，這樣大的漲幅是因為它經歷了自2015年以來長時間和巨大幅度的調整，才換來了今年上半年的爆發。

所以不論是游戲行業中人工智能的應用，還是市場中尚未計價的設備（如AR/VR游戲設備），因為這些設備在游戲領域有成熟的應用，游戲行業上一輪的大行情實質上是技術革命或新的消費電子設備的結果。上一輪的行情是由智能手機帶動的，而下一輪可能是人工智能或者AR/VR等新的游戲設備，它們有可能再次推動整個游戲行業的技術革命和滲透率的提升。這種機會是大的產業趨勢的機會，而不是之前提到的周期性波動的機會。

總體而言，我認為游戲行業的投資機會可能還遠未結束，只是從短期節奏來看，它具有更多的獲利盤的特征。所以我對游戲行業的未來發展比較有信心，但大家可能需要注意短期節奏的問題。可以關注游戲ETF（516010）。

主持人：像黃總所說，雖然今年游戲行業看起來漲勢兇猛，但這基于從2015年開始的估值修復，加上面臨的政策拐點，再加上人工智能的助推，將其推向新的高度。雖然短期內已經累積了漲幅，但從長期來看，仍有很大的上漲潛力。

八、人工智能投資現在能否入場

主持人：接下來，我們將討論投資者更關心的問題，不僅限于游戲行業，而是今年人工智能的熱度非常高，之前漲幅也很大，很多人錯過了入場時機。作為投資者，盡管我看好它，但每天漲漲漲的情況可能會逐漸改變我的心態。盡管現在有一定的回調，但相對于我當時關注它時的價格仍然較高。在目前的回調情況下，是否適合再次入場，這是投資者關注的問題。

戴康：我認為現在是合適的時機，AI目前正處于今年的第二次震蕩期，而現在是布局的合適時點。

從回調的原因來看，我發現近期AI的回調主要是由短期事件的催化和交易層面所致。例如，AI板塊的交易擁擠度再次達到了2020年以來的高位，TMT（科技、媒體和通信）行業的成交量在整個A股市場中的比重再次接近4月初40%的高位，這持續的快速上漲引發了浮盈的兌現。

此外，部分公司股東減持、對國外芯片出口限制的擔憂以及季末基金的調倉也是近期波動加劇的主要原因。根據典型案例，此類調整的時間和空間通常接近2013年的移動互聯網行業的回調情況。因此，我認為后續的下行壓力不大。剛才提到的這輪AI的漲幅可以媲美2013年的移動互聯網行業。在2013年的移動互聯網行情中，也經歷了三次典型回調，時間分別為40天、17天和19天，回調幅度分別為11.5%、9.5%和13.7%。

今年4月份的AI調整類似于2013年的第一輪調整，我們可以看到近期AI相關指數在一周內下跌超過10%，這類似于2013年第二輪快速調整，調整的時間和幅度也與當時情況相近。因此，我認為目前AI行業正處于今年的第二次震蕩期，也是布局的合適時間。

如果我們展望下半年，我預計A股市場上的杠桿策略仍然有效，因此AI行業仍然是一個較好的投資選擇。我們之前提出這是一輪新的投資方式，而確定性資產將更受市場青睞。AI行業具有遠景盈利的確定性，它同時兼具了政策支持和產業趨勢的確定性。因此，我認為短期的回調為大家提供了一個積極布局的良機。

主持人：戴康老師給我們帶來了一劑定心丸，認為這次回調是一個上車的機會，行情還遠未結束。關于能否購買的問題，作為基金經理的黃總，您會不會遇到一種情況，即行業風口來了，但自己沒有配置，是否會感到急迫或有壓力？

黃岳：我覺得肯定會感到壓力。這相當于如果別人已經配置了，而自己沒有配置，那么排名就會落后。從整體來看，有幾點需要考慮。

首先，我相信絕大多數投資者都喜歡在低點進行布局，因為在低位購買更令人放心。但對于許多行業來說，實際上在低點布局是很困難的。因為像游戲等行業，去年已經經歷了大幅下跌，甚至有些板塊自2015年以來就連續下跌了七八年。所以可以說很多投資者已經完全不關注這些板塊了。當你發現這些板塊已經累積了一些漲幅時，我覺得更重要的是要考慮這些板塊是否具有中期投資的價值，是短期博弈的機會還是由產業趨勢引發的機會。

那么回到我之前提到的觀點，5%的滲透率可能是一個臨界點。在這個臨界點之前，大多數情況下業績無法實現，就像戴總剛才提到的，實際上是將未來的確定性一次性折現到現在，這必然會導致股價大幅溢價，反映在股價上也就是大幅上漲。在這種情況下，投資者面臨的問題是，首先股價已經大幅上漲，估值非常高。

第二，短期內好像業績還沒有兌現，大家心中會產生疑問，我覺得這是很正常的。但是在這個時候，我認為我們應該回歸到產業趨勢，看它到底是短期博弈還是長期產業趨勢。毫無疑問，人工智能是一個長期的產業趨勢。而且，一旦滲透率進一步提升，或者如果大家還有疑慮的話，可以選擇等待。

比如，以算力為例，我認為在今年下半年或明年，很有可能會看到訂單和業績的增長。或者我們可以關注那些確定性較強的領域。要么就是在整個產業的滲透率達到一定程度，比如超過5%之后再介入。

實際上，我們可以看到，在新能源汽車領域，大部分投資機構基本都是在超過5%的滲透率之后才投資的。整個產業已經形成了趨勢，并開始加速發展。在這個時候進行介入，因為此時有業績可追蹤。相比之下，機構投資者的優勢主要體現在高頻數據和業績的跟蹤和判斷上。但對于我們普通投資者來說，我覺得不必像機構投資者那樣太過在意這些細節。

我們普通投資者更注重的是把握產業趨勢，根據我們自己的資金屬性和風險承受能力進行定投或者采用其他靈活的配置和投資方式。

因此，從產業趨勢的角度來看，我認為行情遠未結束，只是短期內漲幅較大，需要進行調整。在這個時候，我們可以設定一個心理上能夠承受的最大調整幅度，比如漲幅的30%或50%，并思考如何應對這種情況。通過考慮最糟糕的情況，我們再進行配置時就能更加安心。

九、重點關注通信、芯片、游戲

主持人：黃總剛才的提示非常準確，基金中有一種策略叫做定投，即定時定量地分批購買基金，同樣這種策略也可以應用在我們的ETF投資上。

我們剛才討論了很多產業方向，包括通信、芯片、游戲、軟件等板塊。我想問一下兩位老師，如果只能選擇其中1~2個方向，您最偏好的是哪個行業？

戴康：從這個板塊的角度來看，我認為目前上游的算力可能是一個很好的選擇。通信、芯片和其他相關領域應該是最能提前釋放業績的。

我們之前提到了航海大時代的比喻，即扮演著賣船人的角色。所以在上游方面，像通信芯片和光模塊等硬件，以及AI芯片，受到了數據中心和超算中心需求的影響，隨著CPU800G等技術的普及，滲透率正在提升，目前已經有訂單的拉動，同時海外科技巨頭也有大量的800G采購需求。一些龍頭公司已經實現了大規模的800G訂單出貨，并持續增加。

AI芯片是AI服務器算力的核心，占據了70%以上的價值。受益于AI大模型的訓練和推理需求的爆發，目前一些龍頭公司已經可以觀測到與AI相關產品銷售相關的業績增長。

另一方面，從更廣義的芯片維度來看，隨著產業周期預期的觸底，產業鏈的表觀業績有望復蘇。目前AI賦能也將推動估值的上升。我們剛才提到，全球半導體銷售額增速已連續下降13個月，而市場預期半導體周期將在下半年觸底。

從歷史上看，半導體設計股價通常領先1~2個季度觸底。所以現在已經到了布局的時機。另一方面，AI算力需求也在爆發。服務器配套的光芯片、高速接口芯片、電源管理芯片、HBM等存儲器，這些配套的芯片短期估值也有提升。所以長期來看，我們會關注它們的量價齊升。

主持人：戴老師選擇的行業是芯片和通信這兩個板塊，那么黃總呢？

黃岳：如果要選擇兩個板塊的話，我覺得一個可能是通信。因為我之前也提到過，通信是國內算力邏輯最順暢的板塊之一，而且在算力領域，國內上市公司最早能夠看到業績的可能性較高。如戴總剛才也提到的，目前已經出現了一些訂單情況，這是通信領域。可以關注通信ETF（515880）。

另外一個是游戲。因為游戲是應用領域中最早能夠看到落地的板塊之一，而且游戲本身在過去的15年里經歷了長時間的跌幅，從籌碼結構的角度來看，它更具吸引力。此外，游戲行業未來可能還有一些類似于AR/VR這樣的利好，目前股價尚未計算其中。但在未來的兩三年中，人工智能對游戲的提升可能尚未結束，可能會再次引發新的游戲產業技術創新的革命。所以我認為游戲行業是最早能夠看到業績的板塊之一，而且具備較大的發展潛力。可以關注游戲ETF（516010）。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。