供給側出清，出海進入高速發展期！這個行業迎來最佳配置時點——錢瞻研報

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各位老鐵，大家周末好，我是錢研君。

本周A股市場整體呈現震蕩走勢，賽道股的波動較為劇烈，在這樣的行情下，投資者很容易追高被套。在上周六的錢瞻研報中，錢研君分享了一個攻守兼備的行業——化學發光行業，而在本周，白金版中重點關注的3家公司，本周最高漲幅都在5%-10%，表現還可以。

本周四，我們發布上線了《每經投資研究院7月月刊》，老鐵們應該還需要一些時間去消化。有鑒于此，今天錢研君就不再推出白金版的錢瞻研報了。不過大家也不用失望，本次錢瞻研報特別版分享的行業，同樣具有攻守兼備的特征，接下來錢研君就和大家分享一下游戲行業的投資邏輯。

增速放緩不改長期擴容趨勢

游戲，伴隨著一代又一代人的成長，已經成為1980年以后出生人群生活的一部分。隨著游戲滲透率逐步接近天花板，傳統的游戲充值購買業務帶來的行業規模增長，也已經回歸平穩，行業整體增速下滑已經是不爭的事實。

2021年中國游戲產業實際銷售收入為2965.1億元，同比增長6.4%，增速有所放緩；2017-2021年行業規模復合增速為9.9%。2014年以來，我國游戲用戶規模保持低速穩增，2018年突破6億人，2021年游戲用戶規模同比增長0.2%至6.7億，2014-2021年復合增速為3.7%。

不過，西南證券認為，在5G通信技術加持下，網絡傳輸速度加快，疊加VR、AR、AI等技術革新，會出現更多高質量、高精度、沉浸式互動式體驗較強的游戲；同時以游戲為媒介或者平臺，開展的其他活動正在逐步豐富且多元化，包括早期的游戲內容交易、到后來的數字現實化、社交化、競技化，多種多樣的衍生產業開始快速成長。

西南證券指出，2020年游戲直播市場規模達到343億元，較2019年同比增長32.9%，2017-2020年復合增速為61.8%，預計2021年市場規模為435億元，2022年提高至530億元；2020年游戲社交市場規模86億元，同比增長95.5%，2018-2020年復合增速為93.4%，處于快速擴容階段。

總結一下，盡管游戲行業的增速有所放緩，但在5G、VR、AR等新技術的加持下，游戲行業市場規模仍有較大上行空間。

游戲行業面臨三重催化劑

浙商證券認為，游戲行業經歷一年多的調整，已接近谷底；未來將有三重催化劑，促使行業龍頭公司持續向上。

第一重催化劑：版號重啟，開啟銷售費用率的下行周期。

一旦有公司獲得版號，將在買量、營銷上獲得較高的ROI（投資回報率），帶動公司營銷費用率下行。不過，由于新游戲早期營銷費用率高，體現在財報上或要等一兩個季度。浙商證券結合過往經驗判斷，版號重啟后，銷售費用率將進入18個月左右的下行周期。

第二重催化劑：供給側出清，開啟研發費用率下行周期。

2018年的版號停發始于3月，共持續10個月。期間行業內小公司出現了經營困難，但由于字節、快手等互聯網平臺型公司在游戲業務上的激進擴張，行業供給側的競爭格局并沒有得到本質性的緩解，人員成本繼續大幅上升。

2019年年初版號重啟后，小公司經營困難或倒閉的情況仍在繼續。對此，浙商證券總結了兩點原因：首先，版號發放雖然正常化，但是數量遠不及2018年前；其次，大公司專業人才眾多，對監管的要求把握更加精準，也更容易得到監管的認可，故更加容易獲得版號，而小公司在審核趨嚴的情況下，獲得版號的難度大幅增加。

2021年的版號停發從7月開始，2022年4月11日恢復，接近9個月。浙商證券認為，這一輪版號政策以及背后的監管收緊，使得一些平臺型互聯網公司退出游戲業務，這或將造成行業供給側的真正出清，從而使得人員成本出現長期下降，帶動研發費用率進入下行周期。

浙商證券判斷，隨著供給側的出清，行業龍頭公司的研發費用率有望進入下行周期，周期或在3年甚至更久。

第三重催化劑：正在爆發的手游出海。

根據中國游戲產業報告數據，2021年中國游戲海外市場收入達180億，相比2019年的復合增速達25%。考慮到2020年有疫情因素，浙商證券使用的是2年復合增速，如果再減去沒有增長的端游頁游，增速會更高。

隨著國內版號的收緊，以及未來監管政策的不確定性，國內游戲公司在立項之初，就按照全球化發行進行計劃，這將帶來未來優質產品的進一步增加。因此，后期海外游戲市場有進一步加速成長的可能性。

綜上，浙商證券判斷，現在是整體游戲版塊配置的最佳時點，其中尤其應該重視具有出海邏輯的公司。

風險提示：1、版號落地不及預期；2、新游戲延期上線及表現不及預期；3、新游流水不及預期；4、出海業務風險加劇。

好了，今天就跟老鐵們聊到這里，祝各位老鐵假期愉快！

本期錢瞻研報的參考研報如下：

西南證券-傳媒行業后游戲市場專題研究：行業百花齊放，業態豐富未來可期

浙商證券-互聯網行業深度報告：游戲行業的三重催化劑

（本文內容僅作為參考，不作為投資依據，據此入市，風險自擔）