東方證券酒飲料首席分析師葉書懷：白酒板塊估值已近合理區間，不能過度炒作高端酒

每經記者｜朱萬平    實習生 范芊芊    每經編輯｜湯輝    

牛年開市后，白酒股持續回調。那么，此輪白酒股持續下跌的原因是什么？白酒板塊是否已經見底？未來白酒股的走勢是怎樣的……針對這些問題，近日，東方證券酒飲料行業首席分析師葉書懷接受了《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪，他闡述了自己的觀點。

葉書懷表示，牛年開市后，受多個因素的影響，市場進行了大幅度調整，估值較高的白酒股首當其沖。從中長期來看，他仍然看好白酒板塊的長期投資價值。同時在市場供需關系的推動下，其預計未來高端白酒售價仍將上漲。

4月6日上午，由每日經濟新聞主辦的2021中國酒業資本論壇將在成都舉行，活動上，多位私募大佬、明星公募基金經理將參會分享對酒業投資的最新觀點。會上，葉書懷也將參會分享他對白酒乃至酒業市場的最新觀察和思考。

東方證券酒飲料行業首席分析師葉書懷

圖片來源：受訪者供圖

談白酒股：整體估值已近合理區間長期配置價值顯現

NBD:牛年開市后，白酒股持續回調。截至3月21日，包括瀘州老窖、水井坊、洋河股份股價都下跌超過30%。您認為，此輪白酒股持續下跌的原因是什么？

葉書懷：主要還是估值因素。今年開春以來名酒增速都是非常好的，這幾年白酒走了一波大牛市，部分白酒股估值已經達到歷史最高水平。而牛年開市后，受美債收益率上行、流動性收緊等因素的影響，風險偏好降低，市場進行了大幅度調整，估值較高的白酒股就首當其沖了。另外有部分獲利盤的撤出，白酒出現回撤。與基本面的關聯不大。

NBD:目前，白酒板塊較年初高點已整體回落30%左右。目前，白酒板塊是否已經見底，您對2021年白酒股未來的走勢研判如何？

葉書懷：關于短期走勢，市場的分歧是比較大的，影響因素也很多。但相較于牛年年初的高估值狀態，目前白酒板塊的市場風險已經釋放了很多，整體估值水平開始接近合理區間，中長期的配置價值已經逐步顯現。特別是次高端部分白酒公司的動態估值已經具備一定的性價比。

從我們的調研以及和市場交流的情況來看，白酒公司牛年春節終端動銷良好、酒企回款快、渠道庫存較低，經營情況普遍超出市場預期，疊加2020年同期的低基數，白酒行業2021年一季度業績彈性是比較高的。近期上市公司也開始逐步公布年報以及一季報，市場對白酒股的關注點開始轉移到業績上來，這已經逐步對目前的股價走勢形成了一定的支撐。此外，4月初糖酒會的召開、部分白酒公司在淡季開展提價動作等，可能也會成為推動白酒股價上漲的重要催化劑。

從中長期來看，國內白酒消費升級的趨勢不變，高端酒、次高端酒等細分價格帶持續擴容，龍頭白酒公司的市場份額繼續擴大，盈利能力也將繼續加強。上市名酒公司業績保持穩定增長的確定性較高，因此我們仍然看好白酒板塊的長期投資價值。

談“醬酒熱”：醬酒崛起對其他香型影響整體有限

NBD:近兩年，“醬酒熱”明顯，您認為是否會有白酒其他香型形成擠壓？“醬酒熱”對酒行業的影響是怎樣的？

葉書懷：我們認為醬酒崛起的影響整體有限，次高端、高端賽道的擴容是可以承接這部分增量的。具體而言，對于次高端的影響，醬酒主要是在500元至1000元價格帶開辟新的市場，而不是說降維打擊去搶奪次高端濃香等名酒的市場份額。據我們測算，2020年醬酒的增速并沒有顯著超過整體次高端的增速，這意味著次級醬酒是增量市場，而不是對現有次高端市場的侵蝕。

醬酒在次高端的單品數量和分布密度是相對偏低的，濃香等名酒在這一價格帶的產品布局十分密集，價格帶連續變化，品牌塑造與渠道運作積累都較為深厚。這個價位帶白酒消費群體消費升級潛力足夠，我們認為濃香次高端賽道仍有望持續受益。

另一方面，醬酒在推動高端酒的進一步分化發展。醬酒的中高端酒和超高端酒的占比達到65%，是主體部分。茅臺集中在超高端，次級醬酒企業在千元價格帶發力明顯。近年來五糧液和國窖1573同時實現了較高的增長，這反映了目前在千元價格帶的市場需求正在快速興起。我們認為醬酒崛起將會促進千元價格帶加速擴容，而這一變化可能會深刻影響未來白酒行業的競爭格局態勢。

過去次高端酒企在討論300元、600元價格帶，而現在1000元價格帶開始逐步成為討論的重心。現在除了五糧液、國窖1573以及次級醬酒企業，其他次高端酒企也開始在千元價格帶打造主力產品，而不是形象產品。因此當下可能是未來白酒格局變化的轉折點，能否有大單品在千元價格帶站穩或實現突破可能會決定一個白酒公司長期發展的天花板。

談高端白酒：過度炒作對行業長遠發展無益

NBD：去年高端白酒出現“漲價潮”，但2020年受疫情沖擊，居民收入都受到一定的影響。您如何看待高端白酒“漲價潮”與居民收入間的背離？您認為，高端白酒“漲價潮”是否可持續？

葉書懷：我們要考慮消費分級趨勢。雖然受到疫情沖擊，但2020年我國宏觀經濟在2季度開始實現正增長，居民全年收入仍然實現了增長。而且去年疫情下流動性寬松，受益于資產價格的上漲等，高收入人群的收入增長受影響程度相對更小。消費有分級趨勢，高收入人群是名酒的主力消費人群，因此高端白酒“漲價潮”與中產及以上消費者的收入間并不存在顯著的背離。

抗通脹屬性也是其中一個因素，茅臺價格的持續走高，背后是高收入群體消費升級疊加其類貨幣抗通脹屬性，以及老酒增值保值的預期，而渠道商受價格上漲預期的影響，有主動加庫備貨的動力，進一步推動價格上漲。在茅臺酒的帶動下，五糧液、國窖1573等高端白酒的價格也逐步提升。在供給端，近年來名酒企也都意識到提價和挺價對于品牌發展的重要性，經營策略以高端化和噸價提升為先，加大廣告營銷、渠道控貨挺價等成為主流打法。需求和供給的合力作用下，高端白酒出現“漲價潮”。

消費升級趨勢下，居民會更加趨向于“少喝酒、喝好酒”。考慮到高端白酒消費的社交需求屬性，價格越高會帶來越大的正效應，進而形成更大的需求。高端酒的供應目前整體處于一種緊平衡的狀態，在市場供需關系的推動下，我們認為高端白酒售價未來預計仍將上漲。而這一點與近年來各省份主流白酒價格帶持續上移的趨勢是一致的。

NBD:您認為對高端白酒是否應該定位在“奢侈品”，您如何看待高端白酒的消費和炒作？您是否認同，白酒是用來喝的不是用來炒的？

葉書懷：高端白酒確實具備一定的投資收藏價值和文化屬性，甚至金融屬性。近年來老酒市場快速發展，部分茅臺等高端白酒被終端消費者以及渠道商等所收藏，而非被開瓶喝掉。橫向對比，從品牌知名度、高端性、稀缺性、保值性等方面，高端白酒確實具備一定的“奢侈品”屬性。我們很難去詬病高端白酒的這種“奢侈品”屬性或者金融屬性，因為它對于品牌力的提升、白酒文化的推廣等都是有正面作用的。

當然，我們不應該過分去強調說高端白酒要定位在“奢侈品”，這應該也是包括茅臺在內的白酒廠商的觀點。最近幾年茅臺持續加大直營、電商等渠道的投放，就是為了讓更多的消費者能買到官方定價的茅臺酒，因而降低消費門檻，而不是將茅臺酒打造成為一款脫離普通消費者的“奢侈品”。

針對高端白酒的炒作，本質上還是市場逐利的結果。由于近年來白酒廠商對白酒批價的重視程度不斷提升，維持批價穩定上行基本是名酒企的一致共識。高端白酒價格上漲的預期不斷加強，就導致部分人開始炒作高端白酒。酒廠也開始采取一定措施來應對這種現象，包括茅臺推出的開箱銷售政策，以及五糧液、洋河等采取的二維碼跟蹤開瓶率等。

綜合而言，我們明確認為白酒更應該是用來喝的，而不是用來炒的。這不僅是要讓白酒回歸作為一種酒飲料的基本屬性，而且這對于白酒的渠道社會庫存控制、批價波動幅度降低、以及行業長期穩健成長都具有重要意義。過度炒作高端白酒對行業的長期發展并無益處。