海通證券姜超：通脹走勢分化，降準概率下降

摘要

海外：美歐相互威脅加征關稅，IMF下調全球經濟預期。上周二，美國總統特朗普聲稱將對歐盟價值110億美元的產品加征關稅，上周五，歐盟稱可能向美國商品加征關稅。美聯儲3月會議紀要顯示，與會者一致認為經濟前景存在相當高的不確定性、通脹壓力溫和，應對加息保持耐心。上周二，IMF將19年全球經濟增速預期由1月時的3.5%下調至3.3%，為08年金融危機以來新低。上周三，歐央行維持主要利率不變，聲明未提及定向長期再融資操作的細節。

經濟：4月經濟平穩。3月我國出口增速回升至14.2%，主要由于去年同期低基數，一季度出口增速不及18年全年，在海外經濟放緩的背景下，出口整體依然偏弱。3月我國進口增速回落至-7.6%，出口大幅改善而進口繼續回落，令順差明顯回升。4月上旬38城地產銷量增速升至33%，而第一周乘用車批發、零售增速分別為-6%、8%，較3月也有明顯改善，指向4月需求回升。上周高爐開工率繼續回升至69.5%，4月前12天六大集團發電耗煤增速降至0.8%，但仍好于1-2月的負增長，生產好壞參半。

物價：通脹走勢分化。4月以來食品價格繼續上漲，我們預計4月CPI或繼續升至2.6%。4月以來煤價、鋼價、油價小幅上漲，但考慮到增值稅稅率下調拉低物價，我們預測4月PPI環比持平，4月PPI同比漲幅回升至0.6%。3月CPI和PPI均出現了回升，但展望未來，通脹走勢或趨于分化。其中受益于減稅推高消費增速、以及豬價上漲，CPI或繼續溫和回升。而在PPI方面，由于投資回升持續性不足，PPI或在5月以后重新下行。

流動性：降準概率下降。上周貨幣利率回升，其中R007均值上行至2.56%，R001均值上行至2.24%。DR007上行至2.54%，DR001上行至2.17%。上周公開市場沒有資金到期，央行再度暫停逆回購操作，公開市場投放資金為零。上周美元指數小幅回落，人民幣兌美元保持穩定，在岸與離岸人民幣匯率均穩定在6.71。上周央行公布3月新增社融2.86萬億遠超預期，社融增速企穩預示未來經濟有望見底。再加上3月通脹的明顯反彈，意味著央行貨幣政策進一步寬松的必要性顯著下降，未來降準概率或明顯減弱。

政策：戶籍改革力度加大。發改委印發《2019年新型城鎮化建設重點任務》，提出Ⅱ型大城市要全面取消落戶限制，Ⅰ型大城市要全面放開放寬落戶條件?？偫沓鱿诎舜沃袊袞|歐國家領導人會晤時發表重要講話：中方愿同16國分享中國發展機遇，培育“16+1合作”新動能。江蘇省委常委會召開會議，要求對化工產業分類施策，對不符合安全生產標準的企業、園區必須關閉，對環保不達標的企業、園區必須關停。

一、海外：美歐相互威脅加征關稅，IMF下調全球經濟預期

1.1美歐相互威脅加征關稅

上周二，美國總統特朗普聲稱由于歐盟對空客的補貼對美國造成負面影響，美國將對歐盟價值110億美元的產品加征關稅。上周五，歐盟外交官稱歐盟委員會已起草一份總價值約200億歐元的進口美國商品清單，可能向其中商品加征關稅，以回應美國對波音的補貼。同日，歐盟同意于4月15日對是否授權歐盟委員會與美國展開貿易談判一事進行投票表決。

美聯儲發布3月會議紀要。上周三公布的美聯儲3月會議紀要顯示，與會者一致認為，經濟前景存在相當高的不確定性、通脹壓力溫和，應對加息保持耐心。大多數官員認為經濟前景及相關風險或使今年不加息，部分官員認為，若經濟增速高于長期趨勢，年內可能還適合加息。聯儲官員預計未來幾年美國經濟仍將擴張，對貨幣政策保持耐心是因為存在不確定性，用歷史經驗推定收益率曲線倒掛預示經濟疲軟未必可靠。

1.2 IMF下調19年全球經濟增速預期

上周二，IMF將19年全球經濟增速預期由1月時的3.5%下調至3.3%，為08年金融危機以來新低。分國別看，IMF將19年中國增速預期由6.2%上調至6.3%，美國增速預期由2.5%下調至2.3%，歐元區增速預期由1.6%下調至1.3%。盡管19年初全球經濟增長疲軟，但IMF預計下半年增速將回升，其支撐因素是在沒有通脹壓力的情況下，主要經濟體可實施大規模寬松政策。

歐央行4月會議維持利率不變。上周三歐央行發布的利率決議中，維持各主要利率不變，符合市場預期，聲明未提及定向長期再融資操作（TLTRO）的細節。歐央行行長德拉吉在會后的新聞發布會上警告歐元區經濟風險，但預計經濟衰退的可能性較低，表態如有必要，歐央行可使用一切工具，并稱將在未來溝通TLTRO的具體細節。

二、國內經濟：4月經濟平穩

出口增速改善。3月我國以美元計價出口同比回升至14.2%（前值-20.7%）。由于外貿企業“春節前集中出口，節后進口先行，出口逐漸恢復”的特征，去年春節偏晚對去年3月出口拖累明顯，出口基數偏低，而對進口影響較少，所以今年3月出口同比跳升。一季度整體看，我國出口同比增長1.4%，較18年12月增速略有上升，但不及18年全年累計增速，說明剔除春節擾動后，出口僅小幅改善，在海外經濟放緩的背景下，出口整體依然偏弱。

外需均有回升。從國別和地區來看，3月我國對美國（3.7%）、歐盟（23.7%）和日本（9.6%）出口增速均明顯回升。新興經濟體中，對東盟（24.8%）、韓國（6.7%）、印度（8.0%）出口增速轉正，對中國香港（-0.9%）出口增速跌幅收窄。一季度整體來看，在貿易摩擦背景下，我國1-3月對美國總出口同比減少了9.0%，而對歐盟和東盟出口同比分別增加了8.1%和9.1%。

進口繼續回落。3月我國進口同比繼續回落至-7.6%（前值-5.2%），印證3月需求依然偏弱。從數量看，3月我國進口大豆（-13.1%）、鐵礦石（0.7%）、銅（-11.1%）和集成電路（-5.3%）同比增速較前月穩中略升，但進口原油（0.4%）增速大幅回落，是進口的主要拖累。從金額看，鐵礦石價格同比上漲，進口鐵礦石（17.5%）金額同比大幅回升，而進口原油（1.5%）增速回落。從累計增速看，1-3月進口金額同比-4.8%，延續了18年12月以來的負增。

順差明顯回升。3月我國出口大幅改善而進口繼續回落，貿易順差擴大至326.4億美元，1-3月累計順差763億美元，較去年同期也明顯改善。1季度我國對美國順差625億美元，高于去年同期的583億美元。但隨著中美貿易協議漸近，中國可能增加對美采購，未來我國對美貿易順差或將減少，而目前對美順差占我國總順差的八成左右，疊加整體外需放緩背景，我國順差仍有收縮的壓力。

2.2 4月需求回升

地產、汽車銷售均有改善。4月上旬38城地產銷量增速升至33%，一方面，去年同期低基數的影響依舊存在，另一方面，部分城市落戶政策的放松一定程度上也在短期推升購房需求，各線級城市銷售同步回升但分化仍然明顯，一二線情況好于三四線。4月第一周乘用車批發、零售增速分別為-6%、8%，增速比3月有明顯改善。

2.3生產好壞參半

高爐開工持續上升，發電耗煤增速下滑。上周高爐開工率繼續回升至69.5%，超過18年同期水平，環保趨嚴對生產端的短期壓制可能正在逐步消除。4月前12天六大集團發電耗煤同比增速0.8%，較3月明顯下滑，但仍好于1-2月的負增長。

三、物價：通脹走勢分化

3.1食品價格小漲

上周豬價、禽價、蛋價、蔬菜價格等小幅上漲，水產品價格下跌，食品價格環比上漲0.5%。

3.2 CPI繼續回升

由于豬價大幅上漲，推動3月CPI大幅回升至2.3%。4月以來食品價格繼續上漲，我們預計4月CPI或繼續升至2.6%。

3.3 PPI短期反彈

3月PPI環比上漲0.1%，同比回升至0.4%。4月以來煤價、鋼價、油價小幅上漲，但考慮到增值稅稅率下調拉低物價，我們預測4月PPI環比持平，4月PPI同比漲幅回升至0.6%。

3.4通脹走勢分化

3月CPI和PPI均出現了回升，但展望未來，通脹走勢或趨于分化。其中受益于減稅推高消費增速、以及豬價上漲，CPI或繼續溫和回升。而在PPI方面，由于投資回升持續性不足，PPI或在5月以后重新下行。

四、流動性：降準概率下降

4.1貨幣利率回升

上周貨幣利率大幅回升，其中R007均值上行17bp至2.59%，R001均值上行35bp至2.24%。DR007上行20bp至2.54%，DR001上行34bp至2.17%。

4.2央行暫停投放

上周公開市場沒有資金到期，而央行再度暫停逆回購操作，公開市場投放資金為零。

4.3匯率保持穩定

上周美元指數小幅回落，人民幣兌美元保持穩定，在岸與離岸人民幣匯率均穩定在6.71。

4.4降準概率下降

上周央行公布3月新增社融2.86萬億遠超預期，而M2增速回升至8.6%，社融增速企穩預示未來經濟有望見底。再加上3月通脹的明顯反彈，意味著央行貨幣政策進一步寬松的必要性顯著下降，未來降準概率或明顯減弱。

五、政策：戶籍改革力度加大

戶籍改革力度加大。發改委印發《2019年新型城鎮化建設重點任務》，提出城區常住人口100萬-300萬的Ⅱ型大城市要全面取消落戶限制，城區常住人口300萬-500萬的Ⅰ型大城市要全面放開放寬落戶條件，并全面取消重點群體落戶限制。戶籍改革力度比以前明顯加大，大城市、特大城市集聚人口的速度可能提速，都市圈、城市群人口在城鎮總人口中比例將會進一步提高。

中國與中東歐合作。總理出席第八次中國－中東歐國家領導人會晤時發表重要講話：中方愿同16國分享中國發展機遇，培育“16+1合作”新動能。下一步合作的方向包括：第一，共同維護多邊貿易體制。第二，進一步擴大貿易規模。第三，推進共建“一帶一路”合作。第四，大力拓展創新合作。第五，持續推動中小企業和產業園區建設合作。第六，深入開展人文交流合作。

環保安全力度加大。江蘇省委常委會召開會議，要求對化工產業分類施策，保持有關政策的相對穩定性；對不符合安全生產標準的企業、園區必須關閉，對環保不達標的企業、園區必須關停，對落后低端企業必須淘汰；對符合安全生產、環保標準的企業要支持技術改造、支持配套產業、支持完善產業鏈；對區域總體環境容量不足的，要統籌規劃調整，一企一策，針對性實施。

本文作者：姜超等，來源： 姜超宏觀債券研究，原文標題：《通脹走勢分化，降準概率下降——海通宏觀周報（姜超等）》（封面圖片來源于攝圖網）

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