首批企業或來自券商輔導項目 科創板估值定價備受關注

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1月初以來，市場對于科創板的討論不絕于耳。其中，備受關注的一個話題就是，首批企業花落誰家以及上市門檻如何。分析人士認為，科創板首批試點企業存在較大可能是從券商上市輔導備案項目中挑選。

紅籌或VIE架構尚在討論中

“我剛從業的18年前，那時候流行‘兩頭在外’——錢從外面來，上市也在外面，只是企業是中國的，當時我甚至不確定中國的風險投資模式能不能走通。但我們現在來看，有相當大的一部分，尤其是新經濟的發展，開始有了變化，資金上有至少一半不在外了。期待科創板出來之后，真正能讓投資新經濟公司‘兩頭在外’，變成兩頭都可以在內。”紅杉中國合伙人周逵表示。

科創板的推出速度或超出市場預期。從近期多方消息來看，科創板首批試點企業存在較大可能是從券商上市輔導備案項目中挑選，這些公司擁有自主知識產權、具有成熟商業模式，而重點鼓勵的五大領域則可能是新一代信息技術、高端裝備制造和新材料、新能源及節能環保、生物醫藥、技術服務。

東北證券最新研報顯示，截至2018年12月，IPO輔導備案登記受理的項目共1710個，其中33家上市券商IPO輔導備案項目總計1113家。通過對上市券商的IPO輔導項目進行篩選，其中符合科創板五大聚焦領域的項目共117家，海通證券、國金證券別以12家、11家相關領域儲備項目數排名行業前兩位。

目前，與科創板相關的另一熱門話題是紅籌或VIE架構，而這可能也是部分VC/PE機構最關心的問題，但至今尚未有定論。過去，在VIE架構模式下，境外上市主體與境內運營實體分離，前者通過協議方式控制后者，以達到把境內運營實體的會計報表并入境外上市主體的目的，從而實現境外上市主體在海外上市融資。

現有估值方式將重構

在業內人士看來，科創企業因其高成長性，在注冊制試點下，估值定價顯得尤為重要。安信證券分析師諸海濱認為，科創企業估值難點主要來自于以下三個方面：一是未盈利。科創板上市企業的定位很清晰，是國際創新和科技發展的公司，集中在軟件、人工智能、云計算、集成電路領域。但這類公司往往因為技術投入以及轉換周期的原因，尚未實現盈利。如果科創板允許未盈利企業上市，那么A股投資者慣用的P/E估值法就會失效，必須轉變估值思維，用國際化眼光進行估值。二是發展歷史短。有望登陸科創板的公司有不少是初創公司，存在著市場歷史短、往年數據缺失的問題，這會使得傳統估值法中的很多步驟難以進行下去，也無法進行合理有效的現金流預測。三是橫向比較困難。高科技企業多數在技術或者商業模式上具備巨大的創新，在某些科技方面已經做到了國內的頂尖水平，很難在國內找到相似度較高的可比公司進行參照，若是采用相對估值模型進行橫向比較可能會導致企業價值的低估。

國內某頭部券商研究部分析認為，預計科創板上市門檻會更低且更靈活，預計科創板注冊制在上市門檻上會以市值規模作為核心考量標準，放松利潤規模上的要求，可能推出包括“市值+凈利潤”、“市值+收入”、“市值+收入+現金流”、“市值+收入+研發投入”以及“市值+主營業務/產品屬性”等多維度多層次的指標體系，并且不斷調整更新，包容各種行業和商業模式的企業上市。此外，上市門檻的降低，表面上是增加了后端IPO市場上的競爭，但實際上是增加了前端企業服務市場的競爭，要求投行從項目“狩獵模式”轉為伴隨初創企業成長的“畜牧模式”。投行項目選擇前端化并且覆蓋初創期公司，形成“金字塔式”的客戶基礎，對具備更廣泛承攬隊伍、更強大研究定價能力、更全面綜合金融服務能力的頭部券商顯然更為有利。