市場仍然處于溫和反彈期 重點關注兩個方向

當前，市場仍然處于溫和反彈期。前期壓制市場的因素在政策調整后出現了緩解，而市場估值又處于歷史底部區間，為反彈提供了良好的基礎。從內部因素來看，資管新規細則發布以及國務院常務會議公布政策調整之后，市場對于去杠桿造成經濟與金融市場硬著陸的擔憂開始緩釋。從外部環境來看，貿易戰在美國關稅措施落地后也進入政策觀察期，短期內再度激化的可能性不大。

政策調整是市場迎來反彈的關鍵。過去一周政策出現明顯變化：先是資管新規的細則明顯放松了執行力度，然后國務院常務會議又進一步確認了政策轉向，邊際寬松十分明顯。此次資管新規的實施細則主要從規則端和資金端兩個方面進行了放松：在規則端，通過包括允許老產品裝新資產、調整產品估值方法、放寬公募理財范圍等來避免理財規模的斷崖式下跌；在資金端，通過央行承諾為金融機構提供資金支持來推動表外資產表內化進程。之后，7月23日召開的國務院常務會議更進一步提出“更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展”，這意味著財政與貨幣政策已經全面轉向。

在財政政策方面，國常會提出“積極財政政策要更加積極”；在貨幣政策方面，特別指出保持流動性“合理充裕”，意味著之前穩健中性的貨幣政策徹底轉向。在其它的支持政策中，特別提出在基建領域，要有效保障在建項目資金需求，甚至要引導金融機構保障融資平臺公司融資需求，雖然是在“市場化”原則下的“合理”需求，但這些限定詞在實際執行中很難量化，因此最終的結果就是地方政府融資平臺再次獲得銀行資金大力支持。

市場估值處于底部區間也為溫和反彈提供基礎。從歷史縱向比較來看，A股的估值處于歷史底部區間。目前全部A股的市盈率為15倍，市凈率為1.6倍，均處于前10%的分位，即A股歷史上只有10%的時段估值比目前要低。當前的市盈率水平已經接近2008年金融危機之后市場底部的水平，當時A股市盈率為13.2倍。從市凈率的比較來看，A股的底部特征更為明顯：歷史大底2005年的998點前后市凈率就在1.6倍，與目前持平。

從國際橫向比較來看，A股亦處于顯著的低估狀態。從發達國家股市的估值來看，美國股市估值最為高企：道瓊斯指數市盈率為24倍，納斯達克指數市盈率為25.4倍，而其它發達國家中，英國富時100指數市盈率為13.5倍，法國CAC40指數市盈率為16.6倍，德國DAX指數市盈率為13.6倍，日經225指數市盈率為16.7倍。從發展中國家市場來看，巴西圣保羅IBOVESPA指數市盈率為18.3倍，印度的孟買SENSEX指數市盈率為22.3倍。相比之下，當前A股中滬深300指數市盈率為11.4倍，上證綜指市盈率也僅為12.4倍，其估值水平顯著低于發達國家與發展中國家資本市場的估值水平，價值洼地明顯。

從外部環境來看，貿易戰進入政策觀察期，短期內難以再次激化。此外，人民幣匯率的靈活波動有助于對沖貿易戰的影響。今年2月份以來，人民幣兌美元匯率已經從2月下旬的6.25下降到6.84，貶值幅度接近10%。匯率的貶值能夠有效對沖美國的關稅效應。

整體上看，目前A股仍然處于溫和反彈的窗口期?？梢灾攸c關注兩個方向。其一是受益于財政貨幣政策放松的基建領域，其二是擁有長期成長空間的進口替代領域，聚焦高端設備、核心零部件等行業的龍頭標的。

（朱斌 作者系西南證券首席策略分析師）

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