每經專訪華蓋資本董事長許小林、松禾資本董事長羅飛：港交所投資新規“臨產” 藥企估值翻倍更考機構“眼力”

每經記者｜李彪    每經編輯｜陳旭    

港交所上周五證實，將于本周公布最終規則，其中最受市場關注的是將首次允許那些尚未產生收入的生物技術公司在港股市場上市，同時還將允許被視為“創新型”的企業以雙重股權結構在港股上市。

這一新規一旦實施，對于研發周期長、資金壓力大的創新性醫藥研發企業而言，無異于給未來上了一把“安全鎖”。但對于創投市場而言，卻也面臨著企業估值快速增加帶來的市場泡沫問題。

事實上在2017年，醫藥行業的上市企業估值大幅上升，已經成為投資領域最為關心的話題之一。醫藥行業是否存在泡沫，未來投資走向將如何，港交所新規實施后對醫藥行業會帶來哪些影響？

針對這一系列話題，《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪了華蓋資本董事長、H50(即“中國醫療健康產業投資50人論壇”)創始主席許小林和松禾資本董事長、H50輪值主席羅飛。

許小林 每經記者 周程程 攝

今年醫藥投資將繼續升溫

NBD：2017年VC/PE在醫藥領域的投資案件數量連續下滑，但融資金額在上年的基礎上出現了反彈，這釋放出什么信號呢？

許小林：現在醫藥領域投資的案件更加“聚焦”，投資金額也比早期變得更大。

中國醫療領域的投資邏輯通常是：創新、并購。過去早期的投資有點像天使投資，投資500萬、1000萬元就能占不少的份額，還有就是Pre-IPO（投資于企業上市之前，或預期企業可近期上市時），投資每家企業的額度都不會太大。但現在不一樣，很少投資機構會以Pre-IPO作為投資策略，要么往早期投，要么往后期投，現在這兩塊的金額都變大了。

對于2018年來說，投資機構投向醫藥領域的金額不太可能會下降。去年私募市場新募資資金約為1.4萬億元，但其中絕大部分并未在去年內投資完，所以今年全行業的募資可能會降低，但投資不會受太大的影響。

另一方面，在其他領域的投資不被看好之時，相對而言，投資醫療行業比較安全，加之現在幾個股票交易市場在吸引醫藥企業，醫療這塊的投資在2018年金額不會下降，只會增加。

一年時間新藥估值現翻番

NBD：很多上市板塊都在向生物醫藥行業伸出“橄欖枝”，這些政策對于醫藥行業、投資機構會帶來什么影響呢？

許小林：現在包括滬深股市、港股市場、紐約股市等多個市場都在爭生物醫藥的“獨角獸”，生物醫藥不僅是新興產業，而且具有占用土地等資源較少的優勢，一定會成為資本市場爭奪的重點

港交所透露的消息是，今年4月30日將接受生物技術公司在港交所上市的申請。其實一些企業此前已經做了很多準備，我了解就有兩個企業為此已經準備了3個多月了，我當時問港交所相關負責人第一批計劃做多少家，他們說沒有“一批一批”的概念，成熟了就做，但也應該不會一下子批很多。如果4月30日正式放開申請的話，估計今年6月份會出來第一批。

在這樣的背景下，整個生物醫藥企業，加上內地和美國納斯達克吸引醫藥企業上市，我估計這個熱潮只會越來越熱，“泡沫”也會越來越重，要想讓市場自發地冷靜下去不太現實。

目前，相當大一部分準備沖擊上市的生物醫藥企業都還沒能產生利潤。在此情況下，其實很難判斷有沒有、有多大的泡沫。在這個階段，所有的致力于原創，甚至是跟隨的仿制創新，這類企業的估值泡沫應該還會持續幾年，如果滬深股市、港股市場推出上市利好政策的話，生物醫藥行業肯定還會再熱至少5年。

一旦一家企業成功上市融資，就算只融資1億~2億美元，融資資金也夠其使用三四年。因為一個成熟的到三期臨床的項目，可能一年需要7000萬~8000萬元人民幣的費用，同時，從一期臨床試驗、二期臨床試驗到真正的產品出來也要3~4年時間。所以一般情況下，3~4年這個泡沫可能還破不了，只有到最后階段，產品如果批不了，泡沫就會破滅。

從原創藥來看，2007~2017年，中國市場的原創藥也就批了30來個，而之前報批的可能有300來個。從臨床到批出來，中間有概率的問題，所以有泡沫也屬正常。我們看醫藥的研發企業，成功概率確實太低了，這也就是為什么投資機構不敢在該領域賭得太狠的原因。

羅飛接受每經記者采訪 每經記者 周程程 攝

羅飛：實際上從去年年初以來，這一影響就已經出現，3年前新藥的估值相對是比較低的，在去年有了比較大的提升，相對于美國資本市場同期藥的估值，國內甚至會更高一點。

估值變高之后，對整個行業都帶來了顯而易見的影響：第一是藥企挑選投資人的主動性越來越大了；第二是醫藥行業的頭部企業拿到更多資金，有條件聘請更優秀的團隊，臨床試驗可以做得更快，加速創新步伐，加速本土原創企業的發展。在某種程度上來說，這也會降低整個行業創新發展的風險，因為在醫藥行業中，一些研發企業往往是資金不夠，走到一半就走不下去了，這是很大的風險。

總體來說，估值變高的影響是兩方面，對投資人來說可能是不利的，但對行業創新來講又是有利的。

從估值的變化來看，新藥的估值與3年前相比，同階段新藥的估值至少增加了一倍，如果3年前臨床試驗之前的估值是1億元，2016年底之前應該是3億元，去年底就到了6億元，去年和前幾年相比至少有一倍的增長。

估值提高的原因有多個方面：一是更多人看到了這個行業越來越重視創新，二是去年國家出臺了非常多的政策對行業進行扶持，再有就是港股市場給了它一個窗口。

機構投資策略出現分化

NBD：新藥的估值增長太快，對于投資機構而言，風險會更大，但上市通道的門檻降低，又增加了藥企成功的幾率，這對于投資機構來說又是機遇。應該如何平衡好二者的關系呢？

許小林：在醫藥領域，一方面成功了有很高的回報，另一方面早期又有那么大的風險，該怎么投？所有投資者必須要有一個投資策略，每個機構的投資策略會不一樣，投資風格也不一樣。

一些機構是做純早期的投資，投資布局會稍微廣一些：同樣一個病種，針對一個靶點的研究，他們肯定不會只投一家企業，而且對每一家的投資都不會太多，因為這些早期的企業不知道誰能夠走出來，投資的企業數量會稍微多一點，但也不是撒胡椒面。

華蓋資本是投資相對偏后一點。比如我們正在投資的一家企業，有5個臨床試驗正在推進，有一個是剛從二期臨床進入三期臨床，這個階段成功的概率會稍微高一點。

但如果一家企業產品序列里面有4~5個產品同時在做，對資金的消耗是非常大的，一年差不多要1億多元的研發費用，這類企業如果只給它投資幾千萬元，基本上解決不了什么問題，這就比較適合規模大一點的基金，他們不想在藥品完全批出來之后再投資，一旦批了以后，其估值就會增長5~10倍。所以核心就是要抓好投資的點位。