如是金融研究院院長兼首席經濟學家管清友：核心資產泡沫化2018年不會打破

每經編輯｜張壽林    

每經記者 張壽林 每經編輯 姚祥云

1月24日，“金融街88號”論壇年會在京召開。如是金融研究院院長兼首席經濟學家管清友深入闡述了雙支柱調控的理論演進和中國實踐。他指出，從全球來看，2008年金融危機以來的過去十年，基本是量化寬松的十年，也是脫實向虛的十年。現在這種情況正在被校正。中國的雙支柱調控以國務院金融穩定發展委員會成立為標志已經正式形成，并在影響著整個市場。

管清友稱，無論商業銀行，還是券商、保險，未來雙支柱調控框架對于業務層面的影響都是非常直接的。

雙支柱提法是宏觀經濟理論創新

管清友稱，金融危機以后，宏觀經濟理論未有明顯進展，雙支柱的提法則算是宏觀經濟理論上的一個創新，它實際上打破了傳統的宏觀經濟學根本不關注金融領域的傳統，把金融作為重要的一個領域納入到宏觀經濟學分析框架中去。這是最近十年以來的一個重要進展。

從中國的實踐來看，2015年，中國人民銀行完善宏觀審慎政策框架的工作會議要求，商業銀行從2016年開始實行MPA管理。MPA管理在2016年以后切切實實地影響了商業銀行的行為。2017年7月，央行發布《中國金融穩定報告（2017）》進一步強調了它對于中國宏觀審慎管理的職能。同月，全國金融工作會議提出設立國務院金融穩定發展委員會，其中也專門明確了強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范的職責。此后，十九大報告里正式提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。

雙支柱的邊界到底如何區分？管清友指出，宏觀審慎政策更加側重于系統性風險的防范，而貨幣政策更加側重于價格的穩定。因此，從中間目標上來看，宏觀審慎政策的總量維度是廣義信貸GDP；時間維度是建立緩沖地點，減緩資產價格和信貸的順周期；空間維度是降低金融體系內部關聯。貨幣政策的中間目標是CPI，以及M2流動性調節。從工具上來看，宏觀審慎更加傾向于使用通用流動性工具，MPA管理對商業銀行的規范，其中已運用到很多工具。貨幣政策主要還是應用公開市場操作、準備金、央行貸款利率政策等。

資產負債不對等收縮

管清友指出，在雙支柱調控的框架形成以后，資產負債逐漸出現不對等收縮。

從統計上來看，2017年社融同比增速持續高于M2增速。資金面整體呈供不應求局面，資金價格易上難下。但M2增速和社融增速收縮速度不對等，M2同比增長是慢回落，而資產端，在2017年中，社融開始出現大幅回落。

此外，從整個商業銀行資產負債情況來看，資產的回落幅度實際上相對負債較小。為什么會出現資產端的收縮速度可能比我們負債端的收縮速度要快，管清友認為有三方面原因：第一，企業部門去杠桿速度非常快，去年以來大型企業財團都在去杠桿。第二，房地產的收縮，因為我們自2016年9月30日以來出現了對房地產的嚴厲調控。第三，對地方政府的約束，包括對PPP模式的規范，對地方債務的約束，因此地方政府的資產在收縮。

由于流動性的收縮，資金利率居高不下，甚至是穩步抬升的局面。管清友認為，這種情形可能短期之內不會得到改善。所以從資產配置角度來講，在資產和負債出現不對等收縮的情況下，就會出現核心資產的泡沫化，這種基本的投資邏輯至少在2018年不會打破。

這種收縮型流動性過剩導致的結構性資產泡沫什么時候會結束呢？關鍵在于需要幾年時間對影子銀行、地方政府債務等問題進行控制，控制宏觀杠桿率。