指數跌破90之后 美元定價中樞仍面臨下移

張瑜、齊雯

1月24日，美元指數盤中跌破90關口，這也是2014年12月31日以來的首次。那么接下來美元指數的走勢將會如何呢？

首先從美國的宏觀經濟來看，拉動經濟增長的“馬達”雖然還在，但動力已經過了它的峰值。

在長周期因素上，美元指數通常可以反映全球對美國經濟情況的綜合定價。以外美元指數與美國GDP占全球比例都是高度相關的，前兩次130、140的超強美元指數，都對應著美國經濟相對于全球經濟總量的占比提升至高位。不過自2015年以來，這個數據開始出現背離，美元指數的表現超越了美國經濟占全球比例（截至目前美國經濟體量在全球中的占比僅在15%左右）。

而從短期來看：特朗普政府的稅改新政對美國經濟提振恐比較有限，雖然2018年美國經濟會繼續平穩復蘇，但GDP增速邊際改善較2017年將相對減弱。原因有三：

圖片來源：視覺中國

第一，特朗普減稅方案對經濟提振效果極有可能不如市場預期。稅改法案在國會投票期間已經屢次削減規模，與特朗普初期選舉時的主張相差甚遠。而且稅改對經濟的影響有多大，必須考慮到經濟體的財政乘數和稅率的“替代作用”。

換句話說，一個經濟體越開放，經濟體量越大，貨幣政策越緊縮，政府赤字越大，私人部門投資飽和度越高，“替代作用”越大，財政乘數越低。美國當前作為一個經濟體有其開放程度高、經濟體量大、貨幣赤字緊縮、財政赤字高的特點，導致其財政乘數小于1，即單位財政擴張對經濟拉動力是打折扣的。

如果橫向對比，根據IMF報告測算，當前美國財政收入乘數僅為0.1，財政收入乘數遠小于其他發達國家（英國為0.2~0.4，日本為0.3~0.5，德法為0.4~0.7）?？v向對比，隨著全球一體化和美國政府負債增大，美國的財政乘數也在不斷減小。回顧美國歷史上幾次稅改，稅改對經濟增長和通脹水平的刺激越來越小。

第二，個人消費支出占美國GDP近70%，是判斷美國經濟未來走勢的重要因素。薪資不會大幅上行決定美國個人消費支出將增長乏力，對美國經濟拉動減弱。截至2017年三季度，美國個人消費支出不論從增速（同比增速）還是絕對量（占GDP比重）都有所下滑，GDP個人消費支出同比自2017年初到三季度已從4.93%下降至4.11%，占GDP比重從69.22%下滑至68.87%。

與此同時，消費信貸增速也由2017年初的6.57%下降至2017年末的5.26%。實際個人消費支出增長乏力背后是收入未見起色，未看到強勁的工資增長是阻止人們消費增長的因素之一。根據以往經驗，即使跨國企業受稅改刺激回歸本土，也會把大量資金用于企業的固定資產投資和資本市場操作，對勞動力市場的正面作用很可能達不到預期。

第三，貨幣政策收緊的影響或將逐步顯現。美聯儲加息對實體經濟（消費和投資）、資本市場（利率提升和回購的縮減）及政府債務成本的負面影響，伴隨著貨幣政策收緊對經濟的影響將逐漸顯現。

再分析美國的貨幣政策。有人質疑說，美聯儲不是要持續加息嗎？但加息和強美元沒有必然聯系，2014年美元走強的真實背景是超寬松貨幣政策的正?；?。

從歷史上來看，美聯儲加息并不一定帶來強勢美元。2014年美元的走強是歷史上最寬松貨幣政策轉向的結果——與1994和2004年兩輪加息為防止經濟過熱相比，本輪加息周期很多經濟指標（如個人可支配收入、零售、耐用品訂單、新住房銷售等）并未恢復至10年均值，表明本輪加息本質是回歸貨幣政策的常態化，而并非防止經濟過熱，因此本次加息又緩又少。

目前美聯儲加息已經進入下半程。從加息對公共部門債務的影響來看，過高的政府公共債務壓力也將抑制加息空間。根據美國國會預算辦公室的測算，如果美聯儲持續加息，美國所需支付利息占GDP的比重會從2015年的1.3%上升至2024年的3%左右。

在加息周期快要結束的預期下，市場最早在年中將對美元重新定價，美元有可能進一步走弱。而在美聯儲長期合意利率中樞給定的情況下，下半程加息節奏加快意味著接近加息周期尾聲，當今年加息兩到三次之后，市場將產生加息周期趨于結束的預期，從而對流動性轉為偏樂觀的情緒，屆時加息對美元的影響更可能會呈現相反的方向。

2008年全球金融危機以來這10年里，美國經濟陷入流動性陷阱。美聯儲實施寬松的貨幣型政策，積極拓表向市場注入流動性，然而本國通脹卻一直沒能有效提升；金融資產價格欣欣向榮，但民眾福利沒有明顯改善，背后的原因是什么？就在于資產泡沫加劇了貧富分化，而邊際消費減弱又拖累了通脹增長。

美聯儲通過低利率的貨幣政策和量化寬松注入大量流動性，但全球實體經濟需求低迷，導致流動性大量流向金融市場而非實體企業。關注過去十年的數據資料，美國商業銀行對實體經濟的信貸規模（包括工商業貸款和消費貸款）平均同比增速低于歷史平均水平。相比之下，金融市場卻迎來大牛市，美國股市金融危機后屢創新高，迎來了史上持續時間最長的牛市。

流動性注入金融市場而非實體經濟，吹大資產泡沫，直接導致居民分享紅利不足，家庭財富分化加劇。以美國為例，富人有資產獲得高收益，窮人沒有資產收入，循環往復，高收入人群加杠桿投資金融資產，富人越富，窮人越窮。

根據美聯儲的消費者財富狀況報告，美國貧富分化越來越嚴重，富有家庭和窮困家庭的收入差距擴大，金融危機后更有加速分化的趨勢。2007~2016年，家庭財富排名位列后50%的家庭收入幾乎沒有增長。低收入人群無法分享資產泡沫，但他們實際上是邊際消費傾向最高的人群。貧富分化導致居民整體的邊際消費傾向減弱，這也導致通脹難以增長。

2016年底，美聯儲開始加息，2017年全球其他央行跟隨美聯儲開始縮小QE（量化寬松）規模，調整貨幣政策。貨幣緊縮開始擠壓金融泡沫，但長期的結構性問題暫時得不到改善。以最早開始政策轉向的美聯儲為例，目前的縮表規模乃至整個縮表計劃緊縮的流動性占整個經濟體系的貨幣規模都相對有限。

在這種情況下，預計2018年美國平均薪金增速難以大幅跳漲，通脹依舊低速回升。如果仔細分析就業市場的行業結構，貿易、制造業、一般服務業及專業和商業服務的就業人口占比超過60%，但這4個主要行業在2018年的時薪增長預期將停留在低位。

綜上所述，基于經濟基本面、貨幣政策和通貨膨脹三個方面的因素來看，美元面臨著重新定價。新中樞需要在跌破90這個3年的底部區間進行一輪超跌后才能波動找回。雖然現在不太好判斷具體位置，但是中樞肯定要比90~100下移，大概率會在80~90的區間。（作者為民生證券宏觀固收研究主管）