去年A股八大總結：分化是關鍵 機構漸成主導

2017年是不同尋常的一年：一是新興經濟體帶動全球經濟復蘇，全球股市重新回到盈利驅動慢牛格局；二是以美國加息為代表，全球貨幣量化寬松的時代結束，貨幣政策正式進入邊際收緊的時期；三是美國新總統特朗普上臺后，貿易摩擦、地緣政治等問題頻現。對于中國來說，一方面經濟處于后工業化時代，面臨經濟轉型、產業結構升級等關鍵問題，傳統經濟的比重逐漸下降，新經濟的比重提升；另一方面，供給側改革、房地產調控與去庫存、金融去杠桿等政策全面推進，并以十九大召開為標志，新一輪政經周期正式開啟。對于A股而言，2017年也是較為特殊的一年，既有海外資金流入、龍頭企業盈利復蘇，又有貨幣邊際收緊、金融去杠桿加速，使得A股走出了高度分化的結構性行情，我們對A股的總結如下：

1．金融去杠桿下股債分化

2017年A股總體的大背景是全球經濟復蘇和金融去杠桿，而 A股表現出明顯的分化行情，首先是股債的分化。在金融去杠桿條件下，債市利率快速上行，長短期利差明顯收窄，債市熊市；而A股在盈利驅動下，以上證50為代表的龍頭核心資產表現出慢牛走勢，股市和債市分化明顯。

2．大盤股和小盤股走勢分化

在金融去杠桿的背景下，雖然有部分配置型資金進入A股，但A股總體呈現出存量博弈的格局，大盤股和小盤股走勢分化明顯。其中，以上證50為代表的大盤股指數穩步上漲，而以中證1000為代表的小盤股指數則震蕩下行。另一方面，上證50指數與中證1000指數換手率呈現較為明顯的負相關性，表現出資金偏緊條件下的存量博弈格局。

3．行業板塊高度分化

在存量博弈格局下，2017年各板塊行情高度分化。一方面，滬深300指數年漲幅達到22.8%，上證綜指漲幅6.6%；另一方面，創業板指數漲幅為-15.3%，深證綜指漲幅為-3.5%，因而以滬深300為代表的藍籌與以創業板綜指為代表的成長高度分化。此外，從行業板塊來看，食品飲料和家電板塊漲幅分別達到53.9%、43.0%，而紡織服裝和傳媒漲幅則為-23.8%、-23.1%，行業板塊也呈現高度分化格局。

4. 大小盤股估值體系變化

去年A股的一大顯著的特征是估值體系發生了實質性的變化。過去以中證1000為代表小盤股的高估值狀態不復存在，去年估值不斷下行，從估值溢價到估值折價（從去年初67倍降到年末37倍）。而以上證50為代表的大盤藍籌估值不斷拔高，從去年初10.3倍提升至年末11.7倍，估值提升的幅度達到13.6%，從估值折價到估值溢價。

5．消費和周期輪動

去年從相對收益的角度，A股主要投機機會在于把握周期和消費的輪動。我們以食品飲料代表消費、以鋼鐵板塊代表周期，發現明顯的輪動特征：去年一季度周期強、消費偏弱；二季度消費起、周期回調；三季度周期漲、消費平穩；四季度消費漲、周期回調。我們從成交量數據進一步驗證了這個規律，去年鋼鐵板塊和食品飲料板塊成交量呈現比較明顯的負相關性，這表明資金博弈主要在消費和周期兩個板塊之間輪動。

6. 機構主導權增加

我們在前面提到，去年A股大盤股和小盤股估值體系發生了實質性的變化，這背后的核心原因在于機構對市場的主導權在增加。我們統計了所有A股的機構平均持股比例與合計持股市值，發現在2015年6月以后，雖然經歷股災，散戶大規模退出市場，交易活躍度下降，但機構方面，無論是平均持股比例還是總的持股市值，都顯著增加，這表明機構對市場的主導權在增加。

7. 機構中絕對收益資金主導權增加

在機構中，主要區分相對收益資金和絕對收益資金，相對收益資金投資風格較為靈活，而絕對收益資金較為穩定。我們統計了所有A股按不同機構類型的持股數據得出：一方面，相對收益為代表的公募基金平均持股比例和總持股市值都在不斷下行；另一方面，以社保基金、私募基金、QFII、保險為代表的絕對收益資金的持股市值在不斷增加。這表明，整個市場絕對收益資金對市場的主導權在不斷增加，這將導致整個市場的期望收益率下行，換句話說，就是投資風格將越來越偏穩健，從而導致大盤藍籌的估值溢價。

8. 機構與散戶分化

由于上文所說的機構對市場的主導權在增加，所以從投資結果來看，機構買大，散戶買小，機構賺錢，散戶虧錢。從統計數據來看，一方面，市值前300名的上市公司股東戶數明顯下降，表明籌碼在不斷向機構集中，而市值排名后300名的上市公司股東戶數基本不變，表明散戶堅守小票；另一方面，去年漲幅前300名的上市公司股東戶數明顯減少，表明機構不斷增加這些上漲公司的配置，而跌幅前300名的公司股東戶數繼續增加，表明散戶在繼續加配下跌小票。

（作者系西南證券高級策略分析師）