央行金融研究所孫國峰：貨幣政策目標要考慮金融周期

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每經實習記者 胡楊 每經記者 向江林 每經編輯 畢陸名

在此前發布的《2017年第三季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》）中，央行提出，針對日益重要的金融周期問題，需要引入宏觀審慎政策加以應對，彌補原有調控框架存在的弱點和不足，加強系統性金融風險防范。這段表述也在一定程度上使“金融周期”一詞成為學術界探討的熱點話題。

12月5日，在中國國際金融學會年會暨第一財經金融峰會上，央行金融研究所所長孫國峰就指出，最近一次國際金融危機的爆發給予了大家一個深刻的教訓，即中央銀行現在也應當關注金融周期，尤其是從貨幣政策目標這方面來看，調控的目標已不再局限于資產價格等因素，還需要把金融周期考慮進去。

根據央行在《報告》中給出的定義，金融周期主要是指由金融變量擴張與收縮導致的周期性波動。與經濟周期不同，評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態度。

如孫國峰所言，國際社會之所以更加關注金融周期的變化，主要是由上一輪國際金融危機促使的。作為央行，只關注以物價穩定等為表征的經濟周期來實施宏觀調控顯然已經不夠，央行傳統的單一調控框架存在著明顯缺陷，難以有效應對系統性金融風險，在一定程度上還可能縱容資產泡沫，積聚金融風險。從原理上來說，由于房地產是信貸的重要抵押品，兩者之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。而廣義信貸和資產價格還會通過資產負債表等渠道進一步把金融和實體經濟聯系起來。當經濟周期和金融周期同步疊加時，經濟擴張或收縮的幅度都會被放大；而當經濟周期和金融周期不同步時，兩者的作用方向可能不同甚至相反，會導致宏觀調控政策的沖突和失效。

基于上述理論，孫國峰認為，貨幣政策的目標已經不僅僅局限于考慮資產價格等表象特征，這類因素都只是金融周期的某種體現。那么，金融周期的背后是什么？他進一步指出：“其背后是銀行的信貸，或者說廣義的信貸。而資產泡沫的背后是銀行的過度借貸，這個過度借貸往往又是由超低利率引起。從這個角度來梳理，貨幣政策是應當考慮金融周期的。”

目前，央行已經對金融周期與貨幣政策之間的關系有所認識，下一步將采取應對措施。《報告》在《專欄4：健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架》中提出，需要引入宏觀審慎政策加以應對，彌補原有調控框架存在的弱點和不足，加強系統性金融風險防范。

關于宏觀審慎政策框架，孫國峰補充道，它是國際金融危機之后的新探索，核心是控制杠桿率。“凡是產生這種資產泡沫背后都有一個高杠桿的問題。宏觀審慎政策控制杠桿率不足以應對金融周期，假如說利率長期處于低位，即使通過各種宏觀審慎政策手段，當然也包括微觀審慎的手段，試圖去控制杠桿率，控制冒險行為，可能效果也是事倍功半。”因此從這種情況來說，他的理解是，貨幣政策和宏觀審慎政策應當共同應對金融周期。