第5期 | 保險資金參與債轉股：助推國企降杠桿與混合所有制改革

一、債轉股：國企降杠桿的重要途徑

第五次全國金融工作會議明確將國有企業降杠桿作為重中之重，而債轉股作為國企降杠桿的重要途徑，同時也有助于推動國有企業混合所有制改革，因此在供給側結構性改革和國有企業改革的政策驅動下，預計債轉股這一模式將進一步得到落實。

債轉股試點啟動：2016年上半年，國務院提出供給側改革要落到實處，在“三去一降一補”政策目標下，國家發展改革委、財政部、人民銀行、銀監會會同國資委等有關部門在大型商業銀行進行市場化、法制化債轉股試點，積極盤活存量資產。

債轉股正式啟動：2016年10月，國務院下發了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，以及附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《意見》），明確債轉股與兼并重組、盤活存量、股權融資、破產清算等手段并列，主要目的在于充分發揮市場化機制，助力企業降低杠桿，同時也標志著新一輪債轉股的正式啟動。2017年7月，第五次全國金融工作會議召開，本次會議明確提出國企降杠桿列為未來防范金融風險的重中之重，抓好處置“僵尸企業”工作。由此可見，國有企業、僵尸企業將是未來一段時期我國去杠桿的重點。

國企降杠桿是迫切需要：數據顯示，2015年末我國企業部門杠桿率（企業部門負債/GDP）為131%，而在2010年時為101%，從資產負債率角度看，我國工業企業資產負債率近幾年持續下降，2017年6月時已降至56.1%，而同期全國國有企業負債率為65.6%，中央國有企業資產負債率為68.4%，而且持續處于高位，國有企業杠桿率遠高于全國5000戶工業企業平均水平。

二、當前我國債轉股市場發展狀況

（一）債轉股項目簽約概況

據《中國金融不良資產市場調查報告（2017）》統計結果顯示，截至2017年6月9日，本輪債轉股共簽約56個項目，涉及45家企業，簽約規模7095 億元。

從債轉股企業的特點看：

一是多為大型國有企業。整體來看，國有企業債轉股簽約項目54個、規模6965億元，規模所占比重達98%。其中，省屬國企債轉股項目數量占比82%，規模占比86%，央企債轉股規模占比10%。

二是股權退出路徑相對清晰。上市公司或下屬企業有上市公司的企業個數占比達82.14%，其余未有上市平臺公司的也多數有上市預期。

三是以產能過剩行業為主。煤炭行業在規模以及數量上最大，簽約項目數量23個，規模3335億元，規模占比47%。其次為鋼鐵行業，簽約項目數量8個。交通運輸、建筑材料、有色金屬簽約規模分別為880億元、750億元、650億元。

四是實施主體以大型銀行為主。債轉股簽約項目中，無論在簽約規模還是簽約項目個數上，建行均位列首位，其次為工行。簽約主體主要是國有企業，除五大行外，城商行、信托、保險資管等金融資產管理公司等金融機構也有參與。

（二）債轉股項目落地情況

截至今年6月9日，債轉股已成功落地項目共有11個，涉及金額759.5億元，落地規模為簽約規模的11%，其中有10個項目具有上市公司平臺。實施主體有6家是建行，金額為464.5億元，占目前債轉股落地金額的63%，中國人壽100億元，占比13.6%。

三、當前債轉股主要模式

（一）本輪債轉股的主要模式及特點

1、債轉股的基金模式

根據《指導意見》要求，本輪債轉股是在市場化原則下開展的。在具體市場化實施上，債轉股對象企業市場化選擇，價格市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化退出，政府不強制“拉郎配”且不兜底損失，轉股后風險將轉向市場，強調“一企一策、一事一議”原則，根據企業具體情況，由債權人、債務人、實施主體等多方協商，量身定做相應方案，因此，債轉股操作形式較為靈活。

從目前債轉股實施情況看，債轉股項目主要采用“基金模式”，即由銀行實施主體、轉股企業、社會資金共同或者單獨設立產業轉型基金、并購基金、債轉股基金等基金形式的載體，然后以基金形式入股企業，置換出企業債權，補充營運資金，優化財務結構，實現公司治理結構調整，通過多元化股權機構提升企業運行效率。這一過程中基金是提供債轉股資金募集和投資活動的一個載體，一個手段和中間工具。

從基金模式交易結構圖看，基金載體可以是單GP（普通合伙人），也可以雙GP，也可以是雙LP（有限合伙人），LP 資金也可以做優先、劣后分層，優先級對接的資金一般是保險資金、銀行理財等安全性要求較高的資金，劣后一般由銀行實施主體認購。實際上，除基金以外，實施主體也可以通過券商資管計劃等產品或其它載體進行交易。

2、基金模式的特點

目前債轉股所采用的基金模式主要有兩方面特點。

第一，基金模式為先入股后還債的結構設計形式，避免了對債權打折，同時減少了道德風險以及操作風險的出現。因為一旦涉及債權打折，就面臨債權估值，打折幅度在債務人以及債權人之間很難取得一致。而且談判涉及債權、股權等諸多利益相關者，增加了交易成本，且很難達成一致意見，甚至導致交易難以實現。所以銀行有選擇地置換正常或關注類債權，這樣可以以賬面價值1：1的比例轉為股權，從而規避債轉股定價難題。

第二，本輪市場化債轉股過程中，市場化募集的社會資金需要通過基金這一形式進行參與，主要為更多的保險、信托、理財、私募等社會資金參與提供了有效的途徑，而且不同的債轉股項目，在風險、回報等方面都有所不同，可以借助基金這一中介方式進行隔離。

（二）債轉股實例操作分析：陜煤化債轉股案例

2016年12月28日，陜西金融資產管理股份有限公司（陜西金資）和陜西煤業化工集團有限責任公司（陜煤化）在西安簽署市場化債轉股合作框架協議，規模400億元。同日，陜西金資和陜煤化集團與北京銀行西安分行簽署了《首筆100億元債轉股增資協議》。

按照三方簽署的協議內容，將由陜西金資成立基金管理公司，陜煤化集團與陜西金資各出資10億元，北京銀行西安分行出資80億元，聯合成立債轉股合資公司。合資公司首筆100億元債轉股資金，將對陜煤化集團全資子公司陜西陜煤榆北煤業有限公司進行債轉股，從而降低企業資產負債率，助推國企改革。

從披露的相關信息看，陜煤化債轉股可能是通過設立有限合伙公司進行運作，陜西金資和陜煤化是合伙公司的普通合伙人，而北京銀行作為有限合伙人參與，具體實施管理機構為陜西金資設立的基金管理公司，預計該基金管理公司會以投資顧問的方式主導具體投資。

北京銀行作為首只城商行參與的債轉股項目，北京銀行出資絕大比例，雖未披露資金來源，但根據債轉股指導意見中鼓勵社會化融資的規定，仍然主要是非銀行自有資金。由于北京銀行旗下擁有消費金融公司、保險公司（中荷保險，合資）、基金公司（中加基金）和租賃公司（北銀租賃）等，北京銀行債轉股資金可能來源于銀行理財、保險資金、基金資金等，如通過中加基金發行資管產品募集資金。

項目退出方式將以上市途徑為主，其次為大股東回購。榆北煤業為非上市資產，但陜煤化有上市平臺陜西煤業，因此，這筆股權投資的退出途徑也應該是以未來裝入上市公司為主，以集團回購為安全墊。

（三）債轉股項目收益率及退出方式

1、債轉股項目基金收益率情況

債轉股基金年限一般較長，普遍在5年以上，但收益率存在一定不確定性。目前在已披露收益率信息的四個項目中，平煤股份優先級合伙人每年可獲得最高6.5%的投資收益，山東能源債轉股基金預期收益率為5.3%，武鋼集團債轉股基金中LP可獲得5%收益率，但并不承諾剛性兌付，云錫集團債轉股基金預期收益率為5%-15%，但同樣不承諾剛性兌付，其余后續的債轉股項目均未提及基金的收益率。

2、債轉股項目退出方式

目前已有部分債轉股項目明確透露了退出方式，主要是針對股權投資的退出。如果未來企業上市或裝入上市公司，則在二級市場上退出;如果未能上市或未達業績要求，則由企業回購或者通過基金份額轉讓實現退出；如果企業經營良好，可長期持有股權。

四、債轉股項目實施中存在的主要問題

（一）債轉股項目選擇及退出難題

在項目選擇上，債轉股企業要以發展前景好、但暫時財務有困難的企業，特別是一些處于周期性行業或者財務負擔過重、需要資金進行轉型升級的企業。但是，現實中此類企業數量有限，而且所處行業前景難以準確甄別。銀行、保險等社會資金若選擇不慎，債轉股后企業未能如期脫困，則可能要承受更大的違約風險，因此在項目選擇上需要進行專業的判斷。

項目退出是債轉股項目運作中最關鍵的一環，市場化債轉股要求退出也要市場化。對于債轉股后實現上市的股權，退出路徑較為清晰，而部分非上市債轉股股權的退出，則多以大股東回購等方式為主。這也導致了目前債轉股項目實際上多以明股實債的形式存在，而且以擁有上市平臺的項目主體為主。目前，落地實施的案例中普遍模式是銀行與企業簽訂5年左右的附加回購協議。

（二）項目持有期管理難，承擔企業經營風險

債轉股后企業經營狀況仍存在不確定性，企業面臨的困難應是長期積累的結果，僅依靠債轉股降低企業債務負擔難以根本解決問題，尤其是部分大型傳統國有企業很難在短期內改善經營模式、實現轉型升級，并步入上升通道，而且債轉股基金管理人所持股份對公司經營戰略等也難以產生實質性影響。因此，參與資金仍將長期承受著企業經營的壓力。

（三）投資收益存在不確定性

債轉股投資收益以企業分紅以及股權投資溢價構成，但是由于企業經營面臨債務壓力影響，企業分紅收入難以有效保障，債轉股企業業績波動以及分紅或高或低、或有或無，未必能達到甚至超過銀行的預期收益率，而股權投資能否實現溢價要在最終退出時才能確認，導致債轉股投資收益存在不確定性。因此，在債轉股項目操作中，多數采用優先股形式，明股實債模式，但這一模式只是隱藏了債務，并未真實發揮去杠桿的作用。

五、保險資金參與債轉股項目的建議

債轉股作為推動國企降杠桿的重要方式，已經得到了政策的明確支持，而且部分項目逐步落地，隨著地方政府以及商業銀行紛紛成立債轉股實施機構，預計債轉股業務將成為商業銀行的重要發展領域，同時在政策推動下，保險、信托等更多社會資金也將積極參與。國內保險業首單債轉股項目也已成功落地，2017年3月，國壽資產管理以100億元資金入股陜煤集團債轉股基金。保險資金參與債轉股項目需要注意以下幾方面問題：

一是注重股權資產質量，以入股優質資產作為債轉股基礎。債轉股以股權置換債權，債權能夠帶來穩定利息收入，而股權以股息收入和投資溢價收入為主，債轉股企業股息收入不確定性較大而且普遍較低,因此股權資產的質量將直接關系到投資項目的預期收益和資金安全，因此債轉股企業是否擁有優質資產是必要條件，要專注于企業發展前景較好、財務質量較優的資產為標的，進行債轉股項目的篩選。

二是注重項目退出路徑，優先關注擁有上市平臺類企業項目。債轉股項目退出方式直接關系到投資的成敗，而清晰的退出路徑為項目的順利實施提供了更高的安全邊際。由于我國多層次資本市場發展尚不完備，債轉股項目退出以二級市場公開出售、大股東回購以及股權交易等形式為主。從現階段實施難易程度看，以二級市場退出最為有效，市場化定價也更為合理。因此，在項目選擇上，應優先關注具備上市平臺的債轉股項目。

三是項目選擇以大型國有企業集團或行業龍頭企業為主。由于債轉股項目普遍為國有企業，而且普遍處于產能過剩行業。大型國有企業集團受益于行業集中度提升，且不存在落后產能的壓力，信用評級相對較好。因此，在項目選擇過程中，注重以大型國有企業集團為主，尤其是與行業內龍頭企業開展債轉股項目合作。

四是做好項目交易結構安排，以優先級形式參與為主。當前債轉股項目操作以市場化為原則，項目運作模式、交易結構靈活，基金模式內在結構可以根據不同資金的風險需求而設計，對于保險資金等對安全性要求較高的資金，可以采取認購優先級的形式為主。