任澤平：新一輪加息——這次不一樣

文章來源：微信公眾號澤平宏觀（ID：zepinghongguan） 【摘要】 國際經濟：美聯儲加息提速，全球通脹上行，美元下跌商品上漲。 3月16日美聯儲宣布加息25個基點，聯邦基金利率從0.5%-0.75%調升到0.75%-1%，點陣圖顯示17年還將加息2次，預計在6月和9月，18年加息3次、19年4次，縮表尚無計劃。 從16年下半年以來，美國經濟正從復蘇走向過熱，PMI、PCE、薪資等主要指標均加速，主要受補庫存、周期加速器、特朗普財政擴張預期等推動，美聯儲加息開始提速。 美聯儲加息公布后，中國香港、中國大陸均跟隨加息，英國、日本和瑞士均維持基準利率不變。 特朗普公布首份預算藍圖，國防開支增科研預算減，預算大綱沒有包括1萬億美元的基建計劃。2月美國、歐元區、德國通脹均走高，美國PPI同比2.2%，比上月加快0.6個百分點;歐元區CPI年率終值2%，為2013年1月以來高位;德國調和CPI同比2.2%，為四年半最高值。 英國將與歐盟正式談判脫歐，已獲議會上下院和英國女王批準。全球股指上漲，美元指數下跌，美國10年期國債收益率在2.6%附近震蕩，貴金屬和大宗商品價格上漲。 國內經濟：內外需全面復蘇，通脹暫時回落。 1-2月，規上工業增加值同比增6.3%，預期6.2%，前值6%。2月固投同比增8.9%，前值8.1%。2月社零同比增9.5%，前值10.9%。 內外需全面復蘇，出口、制造業投資、房地產投資、基建等均超預期回升，中國經濟周期正從衰退走向復蘇，驅動因素來自于美國經濟加速對中國出口和制造業投資的外溢，地方政府換屆后基建投資沖動，一二線和部分三四線地產補庫需求，實際貸款利率較低企業融資需求旺盛，但是消費受汽車消費拖累名義和實際增速雙回落。 1-2月財政收入同比增長14.9%，支出同比增17.4%。財政收入高于上年同期，主要受PPI大幅回升、企業盈利改善、地產銷售火爆的影響。 本周地產成交環比回升同比回落，3月土地供應和成交下滑，乘用車銷量增速回升，出口復蘇放緩但趨勢不變，發電耗煤漲幅回落，鋼價下跌，油價反彈，菜肉價格回落，生產資料大部分價格同比回落。 貨幣：結構性加息旨在穩匯率防風險去杠桿，對經濟影響有限。 本周央行再次上調OMO、MLF、SLF利率。今年以來，央行已經兩次上調公開市場利率，而且均是在美聯儲加息后跟隨，中美同時步入新一輪加息周期，但背景和目的不同，美聯儲加息旨在逆周期調控，中國結構性加息旨在去杠桿、防風險、穩匯率。 上調公開市場政策利率將會直接抬升短期資金，進而對長端債券收益率帶來壓力。但由于中國利率市場存在的分割和利率傳導機制不暢，對于存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。 當前企業融資結構以貸款為主，因而政策利率上調對經濟周期復蘇短期影響有限。我們認為新貨幣政策框架下的加息周期已經啟動，緊貨幣寬信用。本周R007利率為3.7600%，較上周上升102.36個BP。10年期國債收益率為3.3097%，較上周下降10.59個BP。人民幣匯率小幅升值。 政策：兩會閉幕，進一步激發社會領域投資活力，去產能加碼擴圍，多地房地產調控升級。 3月15日“兩會”閉幕，總理舉行答記者問，指出2017年GDP增速6.5%左右的目標不低;17年人民幣匯率穩定，不希望通過貶值來增加出口;將在香港和內地試行“債券通”;70年產權到期后自動續期;設立霧霾專項基金，打好藍天保衛戰。 3月16日國務院公布《關于進一步激發社會領域投資活力的意見》，要求扎實有效放寬行業準入、進一步擴大投融資渠道、認真落實土地稅費政策、大力促進融合創新發展、加強監管優化服務，進一步激發醫療、養老、教育、文化、體育等社會領域投資活力。 國家能源局、發改委、中煤協認為未來煤炭供大于求的矛盾未發生根本性改變，要嚴格落實減量化生產有關措施，17年去產能擴圍至煤電，煤電產能要去5000萬千瓦。去產能、去杠桿、降成本工作部際聯席會全體會議認為鋼鐵供過于求的格局未變。 北京、廣州、長沙、南京、鄭州、石家莊6城樓市調控升級，多地銀行房貸最低折扣上調、房貸審批周期延長。 市場：需求復蘇供給出清，A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革。 美國經濟周期正從復蘇走向過熱，中國經濟周期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的周期復蘇(實際GDP增速L型、名義GDP增速U型)。考慮到1季度信貸、新訂單等先行指標超預期，需求復蘇持續的時間和力度超預期，更為重要的是供給出清企業業績持續改善“新5%比舊8%好”，剩者為王，強者恒強，尋找中國的漂亮50。 從中長期角度，中國經濟可能已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，我們正站在新周期的起點上。作為這輪行情最早最堅定的推薦者，我們維持中期A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革的判斷，與2014-2015年主要是分母估值驅動不同，2016-2017年主要是分子業績驅動。 雖然短期受到美聯儲加息、沖關阻力點位等擾動，但中期經濟基本面改善持續的時間和力度超預期。債市最困難的時期已經過去，機會仍需要等待。 風險提示：中美利差收窄、人民幣貶值和資本流出壓力，以及國內加息預期升溫;國內通脹壓力上升，外部輸入性壓力，PPI向CPI傳導;局部區域房價按不住，引發新一輪更嚴厲的調控;改革低于預期;宏觀調控收緊，周期復蘇不及預期。 1.國際經濟：美聯儲加息提速，全球通脹上行，美元下跌商品上漲 3月16日美聯儲宣布加息25個基點，聯邦基金利率從0.5%-0.75%調升到0.75%-1%，點陣圖顯示17年還將加息2次，預計在6月和9月，18年加息3次、19年4次，縮表尚無計劃。從16年下半年以來，美國經濟正從復蘇走向過熱，PMI、PCE、薪資等主要指標均加速，主要受補庫存、周期加速器、特朗普財政擴張預期等推動，美聯儲加息開始提速。美聯儲加息公布后，中國香港、中國大陸均跟隨加息，英國、日本和瑞士均維持基準利率不變。特朗普公布首份預算藍圖，國防開支增科研預算減，預算大綱沒有包括1萬億美元的基建計劃。2月美國、歐元區、德國通脹均走高，美國PPI同比2.2%，比上月加快0.6個百分點;歐元區CPI年率終值2%，為2013年1月以來高位;德國調和CPI同比2.2%，為四年半最高值。英國將與歐盟正式談判脫歐，已獲議會上下院和英國女王批準。全球股指上漲，美元指數下跌，美國10年期國債收益率在2.6%附近震蕩，貴金屬和大宗商品價格上漲。 1.1美聯儲加息提速 3月16日，美聯儲宣布加息25個基點，聯邦基金利率從0.5%~0.75%調升到0.75%~1%。隨后耶倫發表講話。 加息符合預期，縮表尚無計劃，對經濟通脹樂觀。會議聲明和耶倫講話關鍵點：1)加息25個基點，符合市場預期;2)17年底聯邦基金利率預期在1.375%，17年將再有2次加息，和12月情況基本一致;3)縮表尚無計劃，會議討論了縮表，但暫未做出決定，“將按可預見的方式、循序漸進地縮減資產負債表”;4)對經濟和通脹樂觀，目前的政策能進一步支持勞動力市場走強，推動通脹升至2%目標，對經濟走向有信心，進一步退出寬松政策是合適的;5)9-1投票通過，明尼阿波利斯聯儲主席Kashkari持異議，不希望加息。 美聯儲維持2017年GDP預期在增長2.1%不變，失業率預期維持在4.5%不變，上調核心通脹率預期至1.9%(之前料為1.8%)。上調2018年GDP預期至增長2.1%(之前料增2.0%)，維持失業率預期在4.5%不變，核心通脹率預期維持在2.0%不變。維持2019年GDP預期在增長1.9%不變，維持失業率預期在4.5%不變，核心通脹率預期維持在2.0%不變。另外，美聯儲對美國就業市場信心進一步增強，略微下調了對長周期失業率的預估至4.7%(之前為4.8%)。 美國經濟從復蘇走向過熱，美聯儲加息換檔提速。2009年以來美國經濟復蘇領跑全球。自2016年8月以來，全球經濟開始了一輪較為強勁的共振式向好。其中，美國表現尤為突出。美國經濟從復蘇走向過熱，主要受補庫存、特朗普財政擴張預期等推動，PMI、核心通脹、薪資水平、非農就業等主要指標均在加速上升。隨著經濟強勁、通脹壓力上升、失業率下降以及政治壓力，美聯儲加息換檔提速，貨幣政策刺激經濟的特殊時代即將結束。 17年兩次加息預計在6、9月份的議息會議上實施。如果年中歐元區未出現過大動蕩，美聯儲拖延到12月份再加息的可能性不大。 1.2英國、日本和瑞士央行維持基準利率不變 在美聯儲宣布加息25個基點后，英國、日本和瑞士央行均維持基準利率不變，與美聯儲政策背離程度加大。 3月16日，英國央行宣布將利率維持在目前0.25%的歷史最低水平。九位貨幣政策委員會成員中，有一人投票主張將利率提高到0.5%，其他八名成員認為，英國經濟還不夠強勁。克里斯汀·福布斯教授(KristinForbes)認為，基于通脹迅速上升，脫歐公投后經濟并未如預測變弱，失業率長期處于低點且無增大跡象，此時加息是合理的。其他八名成員認為，英國經濟還不夠強勁，薪酬增長較慢與通貨膨脹上升削弱了消費支出，0.25%的基準利率有利于支持脫歐公投后的經濟。央行貨幣政策委員會還表示，鑒于脫歐導致的未來貿易安排的不確定性對經濟前景構成下行風險，如有必要，委員會可對此作出反應。 3月16日，日本央行維持政策利率-0.1%不變，預期-0.1%，前值-0.1%。日本央行10年期國債收益率目標0.0%，預期0.0%，前值0.0%。維持日本國債持有量年增幅80萬億日元的規模。日本央行稱：央行委員以7:2的投票比維持政策利率不變;預計日本經濟將持續溫和增長;房地產投資將出現下滑。 3月16日，瑞士央行宣布，維持現行貨幣政策不變，符合市場預期。瑞士央行分別維持-0.75%的活期存款利率、-1.25%的3個月Libor目標下限和-0.25%的3個月Libor目標上限不變，三者均符合前值和預期值。瑞士央行在其公布的聲明中表示，維持先前有關2017年GDP增長速度1.5%的預測，該國經濟前景“謹慎樂觀”，并上調2017年通脹率預估至0.3%。瑞士GDP增速在最近的幾個季度持續放緩。瑞士央行指出，全球經濟顯著改善，但全球經濟前景也面臨著巨大風險，美國政策、歐洲選舉和英國脫歐這些都是風險。 1.3特朗普公布首份預算藍圖，國防開支增科研預算減 3月16日，特朗普公布首份預算藍圖將國防置于優先地位，增加540億美元的國防開支，大幅削減政府項目和對外援助。科研部門的預算被較大程度削減，美國《科學》雜志將這一天稱為“美國科學界一個灰暗的預算日”。計劃大幅改造聯邦政府是特朗普這一預算藍圖顯著的特點，其計劃削減環境保護署資金31%，國務院28%，住房與城市發展部的資金被削減13.2%。 “美國優先”、“讓美國再次偉大”這些口號醒目地出現在預算文件標題中。特朗普的預算案描述了政府優先事項的大致輪廓，不過這必須得經過國會批準，特朗普政府將在5月公布詳細的預算案。 特朗普的首份預算大綱并沒有包括1萬億美元的公路、橋梁及機場等基建計劃。 1.4全球通脹上行 3月14日，美國勞工統計局發布的PPI數據再度超預期。美國2月PPI同比2.2%，預期1.9%，前值1.6%，創2012年3月來最大升幅。2月PPI環比0.3%，預期0.1%，前值0.6%。核心PPI同比與環比也均表現良好。 3月16日，歐盟統計局Eurostat公布了2月通脹報告，歐元區2月CPI年率終值2%，預測值2%，前值2%，為2013年1月以來高位。歐元區2月CPI月率0.4%，預測值0.4%，前值-0.8%;歐元區2月核心CPI月率終值0.3%，前值-1.7%，歐元區2月核心CPI年率終值0.9%，預測值0.9%，前值0.9%。歐元區通脹目前已經超出了歐央行2%的目標，但歐元區核心CPI表現欠佳。 3月14日，德國聯邦統計局發布數據顯示，德國2月CPI同比2.2%，環比0.6%。調和CPI同比2.2%，環比終值0.7%。調和同比為四年半來最大升幅。在歐洲央行超級寬松的貨幣政策之下，德國通脹率錄得可喜的增速，但能源和食品價格上漲仍為2月數據增長的主要推動力。 1.5英國將與歐盟正式談判脫歐 3月13日晚，英國議會上院投票通過了“脫歐”法案，至此，英國議會上下兩院就脫歐法案達成了一致意見。3月16日，英國女王正式批準脫歐法案，并授予英國首相特雷莎·梅啟動脫歐談判的權力。 英國首相特雷莎·梅表示，退歐程序將于3月底啟動，為此不惜承受一定的代價。根據里斯本條約第50條，脫歐談判將持續2年，因此，英國可能會在2019年春天脫離歐盟。 開啟脫歐進程的英國將面臨一些挑戰，首要問題就是對談判議程缺乏全面控制。雖然特雷莎·梅將與歐盟達成全面自由貿易協定作為政府目標之一，但一些歐洲領導人認為，脫歐后的貿易安排只有在商定脫歐條件后才會予以考慮。具體而言，歐盟可能要求600億歐元的“分手費”，在英國同意支付之前，拒絕討論貿易協議。 1.6全球股市大多走強，美元下跌，貴金屬和大宗商品上漲 本周全球主要金融市場上漲。標普500指數本周上漲0.24%，納斯達克綜合指數本周上漲0.67%，道瓊斯工業指數本周上漲0.06%，德國DAX指數本周上漲1.1%，法國CAC40指數本周上漲0.72%，英國富時100指數本周上漲1.12%，日經225指數下跌0.42%，恒生指數上漲3.13%，上證綜指上漲0.77%，創業板指下跌0.02%。美國10年期國債收益率在2.6%附近震蕩。 美元指數下跌，歐元、日元、英鎊均升值，貴金屬和大宗商品價格上漲。美元指數下跌1.02%至100.3443，歐元兌美元升0.61%至1.0739，美元兌日元跌1.81%至112.6900，英鎊兌美元升1.91%至1.2397，澳元兌美元升2.19%至0.7706。COMEX黃金價格上漲2.29%至1228.9美元/盎司，COMEX白銀價格上漲2.88%，COMEX銅價格上漲3.74%，LME鋁上漲1.89%，LME鋅價格上漲6.74%，LME鉛價格上漲1.50%，SHFE螺紋鋼價格上漲0.11%。 2.國內經濟：內外需全面復蘇，通脹暫時回落 1-2月，規上工業增加值同比增6.3%，預期6.2%，前值6%。2月固投同比增8.9%，前值8.1%。2月社零同比增9.5%，前值10.9%。內外需全面復蘇，出口、制造業投資、房地產投資、基建等均超預期回升，中國經濟周期正從衰退走向復蘇，驅動因素來自于美國經濟加速對中國出口和制造業投資的外溢，地方政府換屆后基建投資沖動，一二線和部分三四線地產補庫需求，實際貸款利率較低企業融資需求旺盛，但是消費受汽車消費拖累名義和實際增速雙回落。1-2月財政收入同比增長14.9%，支出同比增17.4%。財政收入高于上年同期，主要受PPI大幅回升、企業盈利改善、地產銷售火爆的影響。本周地產成交環比回升同比回落，3月土地供應和成交下滑，乘用車銷量增速回升，出口復蘇放緩但趨勢不變，發電耗煤漲幅回落，鋼價下跌，油價反彈，菜肉價格回落，生產資料大部分價格同比回落。 2.1內外需全面復蘇，新周期超預期 中國1-2月規模以上工業增加值同比增6.3%，預期6.2%，前值6%。2月全國固定資產投資(不含農戶)同比名義增長8.9%，預期增8.8%，前值增8.1%。2月全國社會消費品零售總額同比9.5%，預期：10.5%，前值10.9%。 內外需全面復蘇，出口、制造業投資、房地產投資、基建等均超預期回升，中國經濟周期正從衰退走向復蘇。驅動因素來自于美國經濟加速對中國出口和制造業投資的外溢，地方政府換屆后基建投資沖動，一二線和部分三四線地產補庫需求，實際貸款利率較低企業融資需求旺盛，但是消費受汽車消費拖累名義和實際增速雙回落。 工業生產回升，中游崛起，高端制造業持續高增。1-2月工業增加值同比6.3%，較2016年12月加快0.3個點。分門類看，制造業是工增回升的驅動力，采礦業增加值同比下降3.6%;制造業增長6.9%;電熱燃水的生產和供應業增長8.4%，行業增速分別變化了-1.1，0.6和0.4個點。分行業看，以通用設備、專用設備、鐵路航空航天設備以及汽車制造業等行業增速都有明顯提高;傳統工業如黑色、有色以及水泥等產能過剩行業在產能出清和需求復蘇的情況下生產回暖，工業增速分別提高了4.0，0.4和1.1個點。化工行業增速也提高了2.1個點。東北地區工業降幅繼續縮窄，1-2月較上月提升了1.7個點。 投資延續回升，基建地產超預期，地方投資沖動中央冷地方熱。1-2月固定資產投資累計增速8.9%，增速比去年全年提高0.8個百分點。其中，1-2月房地產開發投資同比8.9%，高于去年全年增速6.9%;制造業投資累計增長4.3%，比去年增速提高了0.1個點，受益于2016年下半年以來出口回升，1-2月工業企業實現出口交貨值17019億元，同比名義增長8.8%;基建投資累計同比增21.3%，增速比2016年上升了5.6個點，也高于2016年同期增速;其中公共管理業投資和道路運輸投資增速均有明顯上漲，分別提高了12.9和6.5個點。施工項目計劃總投資增長22%，增速比去年全年提高12個百分點。中央和地方的投資分化，中央項目投資同比下降7%，去年全年為增長4.9%，地方項目投資39975億元，增長9.5%，增速比去年全年提高1.2個百分點，可能跟政府換屆后投資沖動和PPP超預期有關。新開工項目計劃總投資也下降了8.3%，全年同比20.9%，增速明顯回落。 地產投資超預期回升，受益于一二線和部分三四線補庫存，土地購置和地產新開工投資持續回升。1-2月地產投資增速8.9%，低于2016年12月的單月增速11.1%但高于去年同期增速3.0%。施工面積同比增長3.2%，增速與去年全年增速持平;房屋新開工面積增長10.4%，增速提高2.3個百分點。1-2月房地產開發企業到位資金同比增長7.0%，增速比去年全年回落8.2個百分點。1-2月份，房地產開發企業土地購置面積同比增長6.2%，較去年全年同比提高了9.6個百分點，開發商補庫存意愿比較強烈。房地產開發景氣指數仍處于2016年以來的第三高位。考慮到一線、部分二三四線補庫存，我們上調2017年全國房地產投資增速至4%、上半年5%。 民間投資增速回升，受益于第三產業的民間投資明顯改善。17年1-2月民間投資6.7%，增速比去年全年提高3.5個百分點，增速保持上行趨勢。分產業看，一三產業的民間增速分別提高了0.8和7.4個百分點，而第二產業則下滑了0.3個點。分地區看，東部和中部地區的民間投資增速分別提高了2.1和3.1個點，而西部和東北地區增速則下行了1.4和16.9個點。 受汽車消費明顯回落拖累，消費名義和實際增速雙雙明顯下滑。1-2月消費名義增速9.5%，比12月下降了1.4個點;實際增速8.1%，亦下滑了1.1個百分點。其中，餐飲收入同比增長10.6%，持平去年;商品零售增速9.4%，較去年12月回落了1.5個百分點;2016年在汽車消費政策的刺激下，汽車消費透支了2017年的潛力;1-2月汽車消費同比由11月的13.1%和12月的14.4%驟降至-1.0%。油價上漲造成油制品消費額上升，1-2月同比上升了6.9個百分點。 2.2財政收支高增，基建投資超預期 今年1-2月累計，全國一般公共預算收入31454億元，同比增長14.9%。其中，稅收收入同比增長16.6%;同比增長2.9%。1-2月累計，全國一般公共預算支出24860億元，同比增長17.4%。 今年前兩月累計財政收入增速14.9%，高于上年同期，主要受PPI大幅回升、企業盈利改善、地產銷售火爆的影響。財政支出增速和土地財政收支增速高于去年同期。今年兩會上，預算內財政基本符合預期，亮點在于預算外準財政的加碼。考慮到地方政府換屆周期、信貸超預期、PPP醞釀成熟等因素，預計全年基建投資規模或將達到18萬億元。 財政收入增速相比近年仍處于高位。1-2月累計財政收入同比增速14.9%，略低于1月的17.7%，但仍遠高于歷年同期(2015和2016年分別為和3.2%和6.3%)。其中，中央收入15267億元，同比增長19.1%;地方本級收入16187億元，同比增長11.1%。中央高于地方8個百分點，主要是因為進口環節稅收快速增長(大宗商品價格上升)，這拉動同期中央一般公共預算收入增幅提高近7個百分點。 四大因素導致前兩月財政收入較快增長：1.價格上漲因素。例如，受PPI大幅上漲7.3%帶動，工業增值稅增長7.8%。再如大宗商品價格上漲帶來進口增值稅快速增加。2.工業領域企業盈利改善，帶動相關稅收增收;3.今年春節放假比去年早，部分收入提前在前兩個月入庫體現增收;4.房地產銷售火爆。 財政支出增速回落，但仍高于去年同期。1-2月累計，全國一般公共預算支出24860億元，同比增長17.4%(去年同期增速為12%，上月同比為37.5%)。考慮到預算編制的原因，2月份財政支出一般都會比1月份有所回落，是規律性現象，不必過度解讀。其中，中央本級支出3403億元，同比增長8.1%;地方支出21457億元，同比增長19.1%。分項目看，增速較快的是住房保障支出691億元，增長34.5%;醫療衛生與計劃生育支出1850億元，增長26.5%;社會保障和就業支出4883億元，增長25.9%。 土地財政收支繼續走強。1-2月累計，全國政府性基金收入7364億元，同比增長29.2%。其中國有土地使用權出讓收入6196億元，同比增長36.1%(去年同期-0%)。1-2月累計，全國政府性基金支出4298億元，同比增長23.6%。其中國有土地使用權出讓收入相關支出3763億元，同比增長26.4%(去年同期-24%)。 從預算增速和赤字率等指標來看，2017年一般公共預算內財政政策在“量”上基本符合預期，并無明顯突破;但預算外準財政明顯加碼，如地方政府專項債和政府性基金大幅增加(地方政府專項債增至8000億，比上年翻了一倍;政府性基金預算支出比去年多出8622億元，增速高達18.4%。)。生產領域物價回升將使得今年財政收支增速缺口相對收窄(2015-17年分別為7.4%、2.9%、1.5%)。 在基準情形下，9%-10%的名義GDP增速要求2017年基建投資增速須達到16.4%，高于上年0.7個百分點;投資增量為2.5萬億元。實際中，考慮到地方政府換屆周期、信貸超預期、PPP醞釀成熟等因素，預計全年基建投資規模或將達到18萬億元。 2.3三月房價續漲土地供應和成交下滑，中游繼續回暖 下游：熱點城市調控升級，3月土地供應和成交下滑。3月17日北京樓市調控升級，鄭州和廣州也連夜出臺地產限購新政。3月以來，一二線城市及周邊諸多城市紛紛升級調控措施或加入調控隊伍。根據房天下的數據，北京、鄭州和廣州等城市3月房價同比皆錄得20%以上的同比漲幅，周邊三四線城市房價也隨之帶動。從交易量上看，本周地產成交也環比回升，但是主要城市的同比增速卻低于前期。3月第3周30城地產銷售環比上升8.4%，一二三線城市環比分別為-0.8%、12.7%和7.9%。截至3月15日，3月30城地產銷售同比-36.0%，較上周下降1個百分點，低于1-2月同比-23.2%。其中一二三線城市同比分別為-31.9%、-39.2%和-33.1%，除一線城市較上周上漲1.3個百分點外，其余均有所下降。這與去年3月高基數有關，2016年3月地產日均銷量達到93.6萬方，是全年的高點。 上周100大中城市土地成交面積環比大幅下降，除三線城市小幅上漲2.5%外，一二線城市降幅均超過50個百分點，一線城市土地成交面積為0。3月土地成交面積同比-28.8%，低于1-2月累計同比25.9%。其中一二三線均是同比下滑。從土地供應方面來看，上周100大中城市總體供應面積由805萬方上升至934萬方，一二線城市土地供較上周分別增加13萬方和102萬方，三線城市供應小幅縮減，由453萬方減少至368萬方。3月供地面積同比亦從1-2月的4.8%下降到-8.8%。但是一線土地供應面積增速始終保持高速增長(1-2月為213.0%;3月為443.7%)。 3月前兩周乘用車零售逐步呈現上升態勢，但起步仍相對較低。第1周零售日均4.8萬輛，同比下降10%，第2周日均銷售3.98萬輛，同比下降7%，降幅較第1周縮減3個百分點。批發市場走勢也逐步走好，第1周日均批發4.86萬臺，同比略降1個點，第2周日銷4.76萬臺，同比上升3%，較前一周上升4個點。 本周電影票房收入環比-24.6%，較上周下降4.8個百分點，觀影人數和放映場次環比分別為-20.9%和-2.0%。同比來看，票房收入、觀影人數及放映場次分別為-8.9%、-3.8%和33.8%，均有所下降。3月迎來春游出行高峰，近日，同程旅游發布了《2017居民春游消費趨勢報告》，數據顯示，明確表示有春游計劃的受訪者比例為61.08%，蘇州、上海兩地居民的這一比例超過了70%，出游意愿強烈。有明確春游計劃的受訪者中，21.07%的人出游預算在6000元以上，整體上1000至3000元的預算最多。 紡織原料價格繼續上漲。本周中國紡織經濟信息指數中的紗線價格指數和坯布價格指數環比上升了0.58%和0.13%，截至3月16日，3月紗線價格指數和批捕價格指數同比分別為27.8%、4.4%，較2月同比增速25.6%和3.6%提高了2.2和0.8個百分點。 集裝箱運價指數下跌。上海集裝箱運價指數(SCFI)環比下降1.9%，3月同比84.1%，較上周下跌1.8個點，但高于2月的71.6%。中國集裝箱運價指數(CCFI)環比-0.7%，較上周下降0.2個百分點。3月同比14.1%，高于2月的11.9%。 中游：發電耗煤漲幅趨緩，鋼價跌水泥漲。本周6大發電集團日均耗煤量環比下降2.7%，較上周下降2個百分點百分點。截至3月17日，3月6大發電集團日均耗煤64.4萬噸，高于2月的55.1萬噸。本周發電耗煤同比16.3%，較上周下降7.7個百分點，但高于2017年前兩月累計同比15.8%，工業生產維持回暖走勢。 本周盈利鋼廠比率88.3%，較上周上升0.6個百分點。高爐開工率75.8%，較上周微幅上升0.3個點。螺紋鋼環比下降0.7%，較上周下降1.4個百分點。本周螺紋鋼價格同比上漲66.6%，與上周相比下降了6.7個百分點，低于2月同比80.0%，與1月同比66.5%基本持平。據中鋼協統計，2017年2月下旬，重點鋼鐵企業粗鋼日均產量173.79萬噸，較上一旬增加5.84萬噸，增幅3.48%;據此估算，本旬全國粗鋼日均產量為228.72萬噸，較上一旬增加6.98萬噸，增幅3.15%。截止2月下旬末，重點鋼鐵企業鋼材庫存量1308.72萬噸，比上一旬末減少117.82萬噸，降幅8.26%。 本周水泥價格環比上升0.4%，較上周下降0.3個點。同比上漲29.8%，下降0.4個百分點。3月15日國家統計局公布2017年1-2月全國水泥產量2.4億噸，同比微降0.4%;水泥均價同比大增32%至315元/噸。春節至今，全國水泥行業磨機開工率持續上升，水泥熟料庫容比走低。3月份以來需求恢復，而一季度大范圍限產使得供應偏緊、庫存降低，大部分地區，尤其是華東、華北地區水泥價格穩步走高。 本周油價短期調整，大部分化工產品價格隨油價回調。丁二烯下跌超過10%，苯乙烯超過7%。天然氣則逆勢上漲，其中天然氣上漲7.2%，丙烷和丁烷分別上漲6.86%和4.79%，氨綸延續前期上漲趨勢，本周氨綸40D上漲1.16%。 上游：庫存減少油價反彈，國際海運價格暴漲。在本周召開的3月議息會議上，美聯儲如約宣布加息25個基點，聯邦基金利率從0.5-0.75%調升至0.75-1.0%，并維持年內加息3次的預測。美聯儲加息靴子落地，但是不及預期“鷹派”。美元指數本周環比下跌1.1%，3月同比5.4%，較上周下降0.4個百分點，高于2月同比3.7%。 本周CRB工業原材料指數環比1.1%，3月同比16.6%，較上周上升0.5個百分點，低于2月同比20.1%。南華工業品指數環比3.4%，3月同比55.6%，與上周持平，低于2月同比70.7%;南華農產品指數環比-0.5%，3月同比22.2%，較上周下降1.1個百分點，低于2月同比24.1%。 周三美國公布的數據顯示，截至3月10日當周，EIA商用原油庫存減少23.7萬桶，小于預期值的增加313.3萬桶，也打破了此前連漲九周的態勢。庫存總量降至5.282億桶，中斷了此前連續兩周刷新歷史同期新高的趨勢。此外，IEA也于當天發布月度報告，稱OPEC減產可能令上半年轉為供應缺口，油價在此后快速反彈，布油、美油均漲約2%。本周布倫特原油價格環比上漲0.7%，3月同比34.4%，較上周下降3.7個百分點，低于2月同比67.0%。 LME銅價格周環比為3.4%，3月同比18.0%，較上周下降0.5個百分點，低于2月同比29.3%。LME鋁價格周環比為0.6%，3月同比23.1%，較上周下降0.3個百分點，高于2月同比20.9%。LME鋅價格周環比為5.1%，3月同比52.5%，較上周下降0.3個百分點，低于2月同比66.5%。 本周國際貨運價格繼續陡升。本周波羅的海干散貨指數(BDI)環比上升7.9%，3月同比170.7%，較上周上升16.0個百分點，高于2月同比147.5%。中國沿海干散貨運價指數(CCBFI)環比上升0.1%，3月同比56.8%，較上周上升2.6個百分點，高于2月同比15.5%。 2.4食品和燃油價格增速回落，3月PPI大概率回落 本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌3.0%，前海蔬菜批發價格指數環比下跌4.2%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比下跌8.7%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數3月同比分別為-26.5%、-26.1%和-33.2%，分別較上周下降0.8、1.1和3.0個百分點，均低于2月的-22.7%、-22.6%和-17.8%。 本周農業部豬肉平均批發價環比下跌1.9%，3月同比下跌8.9%，較上周下降0.6個百分點，低于2月的-5.3%。36個城市豬肉平均零售價環比下跌0.3%，3月同比上漲1.2%，較上周下降0.4個百分點，低于2月的3.4%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價3月同比分別為-1.1%和-2.5%，均高于2月的-1.2%和-2.8%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價3月同比分別為5.4%和1.4%，分別高于和低于2月的3.5%和2.0%。 全國成品油價格指數繼續下行。本周全國成品油價格指數環比下跌2.27%，3月同比上漲18.1%，較上周下降1.7個百分點，低于2月的19.5%。 本周統計局公布2017年3月上旬流通領域9大類50種重要生產資料市場價格的變動情況。與2月下旬相比，19種產品價格上漲，27種下降，4種持平。50個品種中有38個品種的3月價格同比低于2月同比，包括鋼鐵、有色、化工、水泥以及煤炭的所有分類，預計3月PPI大概率見頂回落。 3.結構性加息旨在穩匯率防風險去杠桿，對經濟影響有限 本周央行再次上調OMO、MLF、SLF利率。今年以來，央行已經兩次上調公開市場利率，而且均是在美聯儲加息后跟隨，中美同時步入新一輪加息周期，但背景和目的不同，美聯儲加息旨在逆周期調控，中國結構性加息旨在去杠桿、防風險、穩匯率。上調公開市場政策利率將會直接抬升短期資金，進而對長端債券收益率帶來壓力。但由于中國利率市場存在的分割和利率傳導機制不暢，對于存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。當前企業融資結構以貸款為主，因而政策利率上調對經濟周期復蘇短期影響有限。我們認為新貨幣政策框架下的加息周期已經啟動，緊貨幣寬信用。本周R007利率為3.7600%，較上周上升102.36個BP。10年期國債收益率為3.3097%，較上周下降10.59個BP。人民幣匯率小幅升值。 3.1我們正處在“真”加息周期之中：去杠桿、防風險、穩匯率，對經濟影響有限 周四(3月16日)，央行進行200億7天、100億14天和400億28天期逆回購，中標利率分別為2.45%、2.6%和2.75%，較上期上調10個基點。央行對17家金融機構開展3030億MLF操作，其中6個月、1年期中標利率分別為3.05%、3.2%，較上期上調10個基點。 今年以來，央行已經兩次上調OMO和MLF等一系列政策利率，而且均是在美聯儲加息后跟隨，我們正處于新一輪加息周期中。結構性加息目的旨在去杠桿、防風險、穩匯率，也表明央行對經濟和通脹的信心增強。上調公開市場政策利率將會直接抬升短期資金，進而對長端債券收益率帶來壓力。但由于中國利率市場存在的分割和利率傳導機制不暢，對于存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。當前企業融資結構仍然以貸款為主，因而政策利率上調對經濟周期復蘇短期影響有限。我們認為中國的貨幣政策在2017年將邊際收緊，新貨幣政策框架下的加息周期正在啟動。 上調公開市場利率是新貨幣政策框架下的加息，是真加息不是假加息。目前，中國貨幣政策框架正處于轉軌過程中，并存著兩種加(降)息方式：一條是傳統的央行直接調整銀行存貸款利率，另一條是新的央行通過調整公開市場政策利率來影響存貸款利率和債券收益率。今年以來，央行已經連續兩次上調OMO和MLF利率來實現穩匯率、去杠桿等貨幣政策目標，標志其已成為新型貨幣政策框架下的重要政策工具。 此次央行上調政策利率的目的在于對外穩匯率，對內去杠桿、防風險。當前美國經濟走強、就業和物價數據向好，美聯儲實現貨幣政策正常化的傾向加強，推動聯儲加息進程加快，必然會給中國造成外溢效應，增大人民幣貶值和資本外流壓力。目前，中美10年期國債利差已降至77bp附近，接近2012年以來的歷史低點。為了防范資本外流、穩匯率，疊加國內金融去杠桿、防風險任務，采取調節公開市場操作利率的方式間接引導利率上行是當前的最優選擇。 上調政策利率對經濟影響有限，維持中國經濟L型下周期復蘇判斷。上調政策利率將會直接抬升短期資金價格，進而對長端債券收益率帶來壓力。但由于中國利率市場存在的分割，商業銀行資產負債表調整靈活性欠佳，債券價格的變動難以直接傳導到信貸市場，其對于存貸款利率的直接影響有限。從非金融部門融資情況來看，以貸款為代表的間接融資仍然是主要渠道(2016年占比69.9%)，債券融資占比相對較低(16.85%)。因此政策利率調整對于實體部門融資需求的影響較小，維持中國經濟L型下周期復蘇判斷。但是仍需警惕房貸利率等廣譜利率上行對經濟帶來的結構性影響。 中國在新貨幣政策框架下結構性加息，存貸款利率不會上調，但公開市場利率和再貸款利率會結構性上行，流動性環境邊際收緊。 3.2資金面持續緊平衡 央行本周共有3900億逆回購到期，周一至周五分別為800億、800億、700億、1000億和600億。本周央行公開市場操作貨幣投放2700億元，回籠3900億元，凈回籠1200億，央行已連續16個交易日資金凈回籠。 截至3月17日，1天期銀行間回購加權利率為2.5363%，較上周上升14.68個BP;7天期銀行間回購加權利率為3.7600%，較上周上升102.36個BP。1年期國債收益率為2.8590%，較上周上升3.19個BP;10年期國債收益率為3.3097%，較上周下降10.59個BP。 珠三角票據直貼利率(月息)和長三角票據直貼利率(月息)均較上周上升2.5個BP，票據轉貼利率(月息)亦上升2.0個BP。本周不同期限的信用利差擴大，1年期AAA企業債的信用利差擴大1.97個BP，10年期AAA企業債的信用利差擴大13.94個BP。 人民幣匯率小幅升值。3月第3周美元兌人民幣中間價升值0.36%，美元兌人民幣即期匯率升值0.10%，離岸人民幣升值0.24%。 4.政策：兩會閉幕，進一步激發社會領域投資活力，去產能加碼擴圍，多地房地產調控升級 3月15日“兩會”閉幕，總理舉行答記者問，指出2017年GDP增速6.5%左右的目標不低;17年人民幣匯率穩定，不希望通過貶值來增加出口;將在香港和內地試行“債券通”;70年產權到期后自動續期;設立霧霾專項基金，打好藍天保衛戰。3月16日國務院公布《關于進一步激發社會領域投資活力的意見》，要求扎實有效放寬行業準入、進一步擴大投融資渠道、認真落實土地稅費政策、大力促進融合創新發展、加強監管優化服務，進一步激發醫療、養老、教育、文化、體育等社會領域投資活力。國家能源局、發改委、中煤協認為未來煤炭供大于求的矛盾未發生根本性改變，要嚴格落實減量化生產有關措施，17年去產能擴圍至煤電，煤電產能要去5000萬千瓦。去產能、去杠桿、降成本工作部際聯席會全體會議認為鋼鐵供過于求的格局未變。北京、廣州、長沙、南京、鄭州、石家莊6城樓市調控升級，多地銀行房貸最低折扣上調、房貸審批周期延長。 4.1總理答記者問：經濟匯率穩，“債券通”將試行，70年產權自動續期 “兩會”閉幕。3月5日發布《2017年政府工作報告》(以下簡稱《報告》);3月15日，總理舉行答記者問(以下簡稱總理說)。 經濟穩。《報告》提出，2017年發展的主要預期目標是：GDP增長6.5%左右，總理說，6.5%已經不低了，也很不容易。 人民幣匯率穩定。總理說，不希望通過貶值來增加出口，外儲足以支付進口和滿足短期償債需要。 維護經濟全球化、支持自由貿易、公平貿易、堅持對外開放。總理說，全球化使各國都受益了，其也有一些問題，但不是全球化本身的問題，而是應對的問題，不希望貿易戰，中美貿易戰首先受損的是外資特別是美資企業。進一步探索開放債券市場，準備17年在香港和內地試行“債券通”，也就是說允許境外資金在境外購買內地的債券。同日，港交所表態全面準備債券通，央行也表態稱，正在與香港有關方面研究試行“債券通”，推動優化兩地債券市場基礎設施的互聯互通和跨境合作，進一步便利投資者參與債券市場。 70年產權自動續期。總理說，70年住宅土地使用權到期后，可以續期，不需申請，沒有前置條件，也不影響交易，國務院已經責成相關部門就不動產保護相關法律抓緊研究提出議案。 著重防風險去杠桿，資管統一監管成共識。《報告》認為“經濟金融風險隱患不容忽視”，要守住“不發生系統性金融風險的底線”，推進金融監管體制改革，化解處置風險點。總理說，17年存很大的外部風險，內部不發展是最大的風險。對金融領域的風險，發現了會及時處置、靶向治療，不會發生區域性或者系統性的風險。 設立霧霾專項基金，打好藍天保衛戰。總理說，國家將為霧霾設專項基金，把霧霾形成的因素找出來，使霧霾治理更加有效。在最終提交大會審議的政府工作報告修改情況中，有關大氣污染治理方面的內容共作出8處修改以打好藍天保衛戰。分別是：“優先保障可再生能源發電上網”改為“優先保障清潔能源發電上網”;補充“安全高效發展核電”;“加快秸稈資源化利用”改為“加快秸稈綜合利用”;在“對所有重點工業污染源，實行24小時在線監控”后面補充“確保監控質量”;補充“提高燃油品質”;“加強對霧霾形成機理研究”改為“加強對大氣污染的源解析和霧霾形成機理研究”;“強化應急措施”改為“強化預警和應急措施”;對違法行為“必須嚴厲打擊”改為“必須依法懲治”。 4.2國務院：進一步激發社會領域投資活力 3月16日，國務院公布《關于進一步激發社會領域投資活力的意見》(以下簡稱《意見》)，要求扎實有效放寬行業準入、進一步擴大投融資渠道、認真落實土地稅費政策、大力促進融合創新發展、加強監管優化服務，進一步激發社會領域投資活力。 2016年，全國教育、衛生和社會工作、文化體育和娛樂業這三類民間投資增速分別達到13.7%、19.9%、4.1%，均高于同期全社會民間投資3.2%的增速。但是，這三類民間投資總額僅為8976億元，相對規模較小，占整個社會領域固定資產投資的38.3%，相比全國民間投資占總投資61.2%，低23個百分點，反映社會領域民間投資增長潛力較大。 4.3去產能繼續推進，17年擴圍至煤電 3月14日，國家能源局公告要求，煤礦不得超能力生產。國家能源局稱，煤礦生產能力發生變化后，各省級煤炭行業管理部門應及時變更登記，并將煤礦生產能力變化情況報國家能源局重新公告，嚴格落實減量化生產有關措施。國家發改委13日下午召開煤炭工作會議，會議涉及2017年煤炭去產能安排以及全年煤炭需求等，要求地方政府既要安全生產，又要保障供應，還要落實去產能任務，同時杜絕違規和超能力生產。在此之前，中國煤炭工業協會、中國煤炭運銷協會召集數十家大型煤炭企業召開座談會。會上透露，2017年國內煤炭供大于求的趨勢難改，需求或繼續下降。中煤協方面建議大型煤企起到表率作用，不進行惡意競爭，帶頭穩定市場。 3月16日，國家發改委主持召開去產能、去杠桿、降成本工作部際聯席會全體會議。會議指出，近期出現的煤價上漲苗頭，主要是受今年以來用電需求較快增長、火力發電量增加、煤礦節后復產開工不足、地方階段性強化煤礦安全生產檢查致停工停產整頓的煤礦較多等因素的疊加影響;近期鋼價上漲主要是受鋼鐵去產能取得積極成效、鐵礦石價格上漲導致鋼材生產成本增加、市場預期有所改善等影響，這些都是短期的階段性現象。總的看，當前和下階段煤炭、鋼材供應都是有足夠保障的，供大于求的矛盾并未發生根本性改變。 李克強總理在兩會答記者問時再次強調，“今年去產能還要擴大到煤電領域”。發改委表示，18年還要繼續去產能，17年去產能擴大到煤電，煤電產能要去5000萬千瓦。 4.4六城樓市調控再升級 本周，北京、廣州、長沙、南京、鄭州、石家莊6城樓市調控升級。3月至今，已有16個城市啟動或或升級了樓市限購。 北京：3月17日，北京房地產調控再升級，從即日起執行《關于完善商品住房銷售和差別化信貸政策的通知》。重點變化有：1)調標準，認房又認貸;2)縮年限，房貸最長縮至25年;3)提首付，二套房首付最低六成。 廣州：3月17日，廣州市發布《關于進一步完善我市房地產市場平穩健康發展政策的通知》，通知稱，本市戶籍居民家庭繼續執行限購2套住房的政策;本市戶籍成年單身人士在本市限購1套住房。 長沙：3月18日，長沙市發布《長沙市人民政府辦公廳關于進一步促進房地產市場平穩健康發展的通知》，推出樓市調控新政：非本市戶籍家庭限購1套住戶;首套房首付30%。 南京：3月16日起，南京將高淳、溧水、六合納入限購范圍，本市戶籍單身限購1套，家庭限購2套;非本市戶籍限購1套。 鄭州：凡屬補繳且補繳日期在2017年3月17日之后的社會保險證明、個人所得稅完稅憑證不再作為購房的有效憑證。 石家莊：非本市戶籍家庭限購1套。 5.市場：需求復蘇供給出清，A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革 美國經濟周期正從復蘇走向過熱，中國經濟周期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的周期復蘇(實際GDP增速L型、名義GDP增速U型)。考慮到1季度信貸、新訂單等先行指標超預期，需求復蘇持續的時間和力度超預期，更為重要的是供給出清企業業績持續改善“新5%比舊8%好”，剩者為王，強者恒強，尋找中國的漂亮50。從中長期角度，中國經濟可能已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，我們正站在新周期的起點上。 作為這輪行情最早最堅定的推薦者，我們維持中期A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革的判斷，與2014-2015年主要是分母估值驅動不同，2016-2017年主要是分子業績驅動。雖然短期受到美聯儲加息、沖關阻力點位等擾動，但中期經濟基本面改善持續的時間和力度超預期。 債市最困難的時期已經過去，機會仍需要等待。